债券深度：未来信用交易化债还是资产荒？

　　核心观点：

    　　（1）货币政策是影响信用利差宽窄的重要原因；（2）化债政策使得城投出现超额，且弱资质城投总是更多受益；

    　　（3）货币政策效果体现更迅速，所以资产荒总是周期性出现，资产荒行情是大概率事件。

    　　本周信用表现相对乏力，但四季度债市波动加大、信用利差走阔后，将迎来配置的窗口，且城投债的超额预期较为突出。

    　　不过，股债跷跷板及“理财-债基-信用债”的影响链条仍不容忽视。目前信用债处于性价比偏低、反弹风险可能较高的位置，同时时间临近四季度，大部分机构对偏空信号更为敏感，短时间内，适合大部分机构的策略是波段操作及逢高零星收券，而非大幅买入，待政策落地、利差进一步调整后，或是更好的配置时点。

    　　摘要

    　　化债历史及城投债走势回顾

    　　财政政策与货币政策的力度、配合节奏很重要，一揽子政策发力、落地、实现总需要时间，财政政策的发力、落地、实现比货币政策的速度要更为缓慢，货币政策松紧总是能较快传导到配置盘，进而先一步形成资产荒格局，这就是每一轮经济周期中，资产荒总是周期性出现的本质原因。

    　　当前城投利差调整情况及策略应对

    　　四季度较多重磅信息仍未落地，政策面、股市端将继续扰动债市，但展望来年，信用的供给、资金的松紧、基本面的预期等重要问题尚未看到大变的趋势，即，短期扰动加大，但中期来看具有较大的确定性，针对负债特点不同的机构，策略安排不同。

    　　其中险资逢高配置+适度积极久期+高等级资质是最优解；基金建议底仓维持中性的同时可适度加大四季度波段操作仓位，可加大城投品类下沉，同时控制久期；理财逢高加大买券力度，可适度加大配券仓位，同时持有债基以作应对赎回的安全垫，可加大城投品类仓位及下沉幅度。

    　　风险提示：政策超预期、货币政策定位转向、股票市场的扰动

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