2024年9月机构行为思考：机构增配地方债、同业存单 交易型机构暂避信用债

　　事项：

    　　2024 年9 月，债券托管余额为167.0 万亿元，同比增速为11.3%，较8 月提升0.5 个百分点。9 月新增托管规模为2.0 万亿元，较季节性多增7068 亿元。

    　　平安观点：

    　　债券供给加速，地方债是供给主力。1）利率债增量1.6 万亿元，较季节性多增5930 亿元，地方债较季节性多增1.0 万亿元，国债、政金债较季节性少增。地方债放量发行主因1-7 月供给节奏偏慢，8-9 月集中发行。2）信用债托管余额下降628 亿元，主因企业信用债下降763 亿元。3）同业存单净融资由负转正，托管余额增加4992 亿元，一因银行季度维度调整融资节奏，二因利率债供给放量，银行负债较为紧张。

    　　从投资机构行为看，各类机构增配供给放量的地方债、具有比价优势的同业存单，交易型机构暂避信用债，外资套利策略逆转。1）商业银行增持债券1.3 万亿元，较季节性多增2645 亿元，主要根据供给节奏增配利率债。

    　　2）保险机构增持债券1255 亿元，较季节性少增410 亿元，除跟随供给增持地方债、国债外，还因信用债利率走高，增配企业信用债。3）券商自营增持债券82 亿元，较季节性少增443 亿元，一方面跟随供给增配地方债、同业存单，另一方面减持了收益率上行幅度较大的企业信用债、金融债。4）非法人产品增持4513 亿元，较季节性少增512 亿元，主要增持利率债和同业存单，减持企业信用债。5）外资减持债券1286 亿元，为近1 年来首度减持，主因掉期点下行，逆转外资套利策略。

    　　机构行为展望。11-12 月利率债发行或在2-3 万亿，若按2 万亿发行，流动性缺口约1 万亿，需关注央行的投放方式。1）商业银行：配债力度关注财政增量空间及央行的投放方式。若央行流动性投放克制，则商业银行或不得不发行同业存单来弥补资金缺口，这可能会限制商业银行跟随供给配置利率债的能力。2）保险机构（包括年金）：或已无明显欠配，可能继续减持金融债、增持利率债。债券供给超季节性，而保险配债偏弱，这一是保险配债节奏已接近22 年，或已无明显欠配；二是为适应新记账准则减持金融债。

    　　预计保险增配利率债、减配金融债的券种偏好仍将延续。3）非法人产品：

    　　存款利率下调有望缓解赎回压力。本轮理财赎回压力小于22 年11 月，一是债市相对平稳，二是回表资金回流、存款利率下调对冲了赎回的压力。10月非法人产品呈现出“理财稳、基金赎回”的结构，从idata 成交数据看，10 月下旬基金的赎回压力仍在，预计存款利率下降带动的“存款搬家”效应将逐渐由理财传导至基金，届时信用债、同业存单收益率有望企稳。

    　　风险提示：货币政策宽松力度超预期，金融监管政策超预期，资金价格波动超预期。

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