天润乳业(600419)：资产减值及淘汰牛损益下降 单季利润有所恢复

　　3Q24 业绩高于我们预期

    　　公司公布9M24 业绩：9M24 收入21.56 亿元，同比+3.50%；归母净利润0.22 亿元，同比-84.37%；扣非归母净利润0.74 亿元，同比-48.52%；其中3Q24 收入7.13 亿元，同比+2.73%；归母净利润0.50 亿元，同比+200.51%；扣非归母净利润0.50 亿元，同比+85.64%。3Q24 净利润高于我们预期，主因单3Q 资产减值及淘汰牛损益下降。

    　　发展趋势

    　　需求疲弱拖累液态奶表现，疆外及低温产品表现相对稳健。3Q24 公司收入同比+2.7%，主因需求疲弱拖累。分地区看，3Q24 疆内/疆外收入分别同比-10%/+7%，疆内有所承压主因需求较弱以及学生奶销售下滑所致，疆外收入表现相对稳健；分产品看，常温、低温产品收入分别同比-4.7%/+4.8%，低温产品增长相对稳健，常温板块主因常温去库存及价格竞争相对更激烈。

    　　公司前三季度疆内/疆外经销商数量分别减少1 家、增长23 家，疆外经销商拓展保持相对稳健。

    　　成本下降利好3Q24 毛利率，资产减值及淘汰牛损益下降助力单季利润恢复。3Q24 公司毛利率同比+2.2ppt，主要受益于饲料成本下降。3Q24 销售/管理/研发费率分别同比+0.7/+0.2/+0.2ppt，主要由于收入不及预期而费用投入有所前置；3Q 财务费率同比+0.4ppt 至1.5%，主因收购新农贷款增加影响。3Q24 公司资产减值损失及淘汰牛损益环比大幅下降，同比亦有所下降，使得3Q 利润环比扭亏为盈，并实现较好盈利。

    　　经营利润环比有所好转，建议关注需求复苏进展及牧业业绩情况。由于此前并购新农及奶价下降，公司牧业资产业绩承压；公司此前已较大幅度计提资产减值损失及淘汰牛损益，使1H24 利润承压，伴随压力释放，3Q24 利润开始有所复苏，我们判断24 年全年为公司利润筑底期。展望25 年，建议关注后续市场需求改善情况，我们预计牧业业绩环比24 年有望有所修复，建议关注牧业业绩修复的节奏和进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑需求疲弱及牧业压力，下调24/25 年盈利预测49.6%/21.1%至0.45/1.24 亿元。公司交易在59.4/21.7 倍24/25 年P/E；考虑盈利预测下调、同时考虑市场估值上行，下调目标价14%至9.3 元，对应24.1 倍25年P/E 和11%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。

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