山西汾酒(600809)：业绩稳健 韧性凸显

　　事件：10 月30 日，公司发布2024 年三季报。2024 前三季度公司营收/归母净利润分别为313.6/113.5 亿元，同比分别增长17.2%/20.3%。

    　　2024Q3 营收/ 归母净利润分别为86.1/29.4 亿元， 同比分别增长11.4%/10.4%，营收+△合同负债同比增长16.9%，收入和利润表现符合预期。2024Q3，销售回款同比增长30.8%，经营性净现金流同比增长67.2%，现金流表现较2024Q2 的下滑明显改善。截至2024Q3 末，合同负债为54.8 亿元，同比增长6.0%，环比减少4.4%。

    　　24Q3 利润率微降，管理费用率微增。2024 年前三季度毛利率和净利率分别为76.0%/36.2%，同比分别增加0.1pct/0.9pct，销售费用率和管理费用率同比分别变动-0.2pct/-0.05pct。2024Q3 毛利率为74.3%，同比减少0.7pct，预计主要受中高价酒收入占比下降影响，此外销售费用率和管理费用率同比分别变动-0.07pct/+0.6pct，综合影响下净利率同比下降0.3pct 至34.1%。

    　　24Q3 中高价酒收入增长环比提速。2024 前三季度中高价酒/其他酒类收入分别为226.1/86.4 亿元，同比分别增长14.3%/26.9%，收入占比分别为72.4%（同比-2.0pct）/27.6%。2024Q3 中高价酒/其他酒类收入分别为61.9/24.1 亿元，同比增长6.7%/25.6%，中高价酒收入占比同比减少3.2pct 至72.0%。2024Q3 中高价酒收入增速较2024Q2 的2%有所提速。

    　　24Q3 省内增长相对略快，省内外稳步扩张。2024 年前三季度省内/省外收入分别为119.0/193.5 亿元，同比分别增长11.6%/21.4%，收入占比分别为38.1%（同比-2.0pct）/61.9%。2024Q3 省内/省外收入分别为35.1/50.9 亿元，同比分别增长12.1%/10.9%。2024Q3 末经销商数量达到4368 家，较2024Q2 末增加172 家。

    　　盈利预测与投资建议：公司作为清香白酒龙头，凭借品牌底蕴深厚、组织效率卓越、产品梯队完善和香型差异，高端化和全国化进展顺利，是白酒行业中为数不多的有能力穿越周期的公司。公司三季报业绩表现稳健，发展势能再度凸显。公司增长工具充足、组织效率优秀、市场调控能力较强，未来业绩有望持续稳健增长。考虑整体消费渐进复苏但速度偏缓，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026 年摊薄EPS 为10.2/11.8/13.4 元/股（前值为10.4/12.5/14.8 元/股），当前股价对应PE 为19/17/15x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧等。

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