固收深度报告：股债跷跷板发生时 资产品种切换有何规律？(利率债篇)

　　观点

    　　2020 年以来，市场上出现过两次明显的“股债跷跷板”：回顾2020 年以来出现“股债跷跷板”的时期，主要有两次，一是2020 年3 月-2021 年2 月，二是2022 年10 月-2023 年5 月。如果再将这两次时间段的股债情况进行细分，可以再分为三个阶段，其中第二阶段为最明显的“股债跷跷板”阶段。第一次“股债跷跷板”期间：（1）阶段一中上证指数于2020 年3 月23 日落入最低点2660.17 点，随后触底反弹，而10 年期国债收益率的最低点在2020 年4 月8 日出现，为2.4824%，呈现出“股市先上涨，债市后下跌”的特征；（2）阶段二是2020 年4 月8 日至2020年7 月9 日，上证指数一路飙升至3450.59 点，10 年期国债收益率随之上升到3.0809%，该阶段是“股债跷跷板”效应最明显的阶段，持续时长大约3 个月；（3）阶段三中股市波动上行，在2021 年2 月19 日到达3696.17 点，在此期间10 年期国债收益率在2020 年11 月19 日达到高点3.3487%。在股市震荡期间，债券收益率依然坚定上涨，并且在拐点上呈现出“债市先上涨，股市后下跌”的特征。第二次“股债跷跷板”期间：（1）阶段一中2022 年10 月31 日，上证指数下跌至低点2893.48点，随后反弹，10 年期国债收益率在同日达到低点2.6433%，股市和债市的拐点同日出现；（2）阶段二中10 年期国债收益率在2023 年1 月20日上升至本次“股债跷跷板”中的最高点2.9331%，同日的上证指数为3264.81 点。与上一次类似，本次“股债跷跷板”最明显的阶段持续时长同样大约为3 个月；（3）阶段三中上证指数仍然震荡上行，于2023 年5 月8 日达到最高点3395 点，而此时10 年期国债收益率已经下行至2.7484%，和上一次类似，在拐点上“债市先上涨，股市后下跌”。

    　　两次“股债跷跷板”利率债和股票表现有何规律？通过回顾上述两轮“股债跷跷板”时期的资产表现，我们发现两个规律：（1）“股债跷跷板”最明显阶段的持续时间均大约为3 个月；（2）从调整的拐点来看，在转向股票上涨，债券下跌，即“股牛债熊”时期时，股票通常先上涨，而后债券再出现下跌。反之，当转向“股熊债牛”时期时，债券通常先上涨，而后股票再下跌。针对其中的第二点规律，我们认为可以嵌套着“货币信用周期”理解。通常而言，伴随着实体经济的起伏，相关部门会随之调整政策，最基础的便是货币政策和财政政策，从而形成了“货币信用周期”。当经济较弱时，央行会采取宽松的货币政策，但由于实体经济融资需求不强，形成了“宽货币+紧信用”的组合。随后由于宽松货币政策带来的利率低位，令融资需求回升，周期切换到“宽货币+宽信用”的阶段。当出现这一现象时，央行为了防止经济过热，会收紧货币政策，进入到“紧货币+宽信用”，最后紧缩由货币传导到信用。进入“紧货币+紧信用”，至此一轮完整的“货币信用周期”结束。“股牛债熊”的拐点通常出现在“紧货币+宽信用”阶段，“股熊债牛”的拐点出现在“宽货币+紧信用”阶段。一方面，债券对于流动性的变动更加敏感，因此对于“宽货币”的感知更明显，在“股熊债牛”的拐点上切换更快。另一方面，债券更加忠实于基本面，在“股牛债熊”的拐点上需要更多确实进入“宽信用”阶段的数据验证，因此收益率上行将较股指上行更加滞后。这两个拐点规律在两轮“股债跷跷板”中均有所体现，但在“股牛债熊”后续的走势上出现了分化。第一轮中“股牛债熊”的上证指数上行拐点出现在2020 年3 月，在经历了2 月的疫情高峰后，新增确诊病例逐步平稳，股票市场率先反应，在3 月23 日触底反弹，而债券市场则在4 月初等来了超预期的社融和进出口数据，以及短期内最后一项宽松货币政策（降准）在4 月7 日的落地后，在4 月8 日走出了利多出尽的逻辑，进入熊市拐点，随后“宽信用”也通过社融存量同比的上行得到了验证，因此利率上行一直延续到2020 年末，长达9 个月。第二轮中“股牛债熊”的上证指数上行拐点出现在2022 年10 月，伴随着防疫政策和房地产政策的双重优化，市场风险偏好抬升，存在“宽信用”的预期，同时出现了理财产品的“负反馈”。但随着社融存量同比的持续下行，债券的交易逻辑回归基本面，这一轮的债券熊市仅仅持续了约3 个月。正是由于股和债在拐点上所存在的时滞，在转向“股牛债熊”和“股熊债牛”时，均会有大约一段“股债双牛”的时期，特别是转向“股熊债牛“的跷跷板阶段时，这一时期将有3-4 个月。

    　　“类利率”品种在“股债跷跷板”时期的表现如何？二级资本债和永续债的走势具有相似性，此外同一品种的不同期限和等级间的走势也较为类似，因此我们重点关注3 年期AAA-等级的债券。进一步地，根据上文所说的债券熊市是否得到了“宽信用”数据验证，可以分为“实际熊”和“预期熊”。在“预期熊”时，“类利率”品种和“纯利率”品种的拐点几乎同时出现，而在“实际熊”时，可以发现两条规律：一是在时间点上，二级资本债和永续债的转牛和转熊时间点都滞后；二是在幅度上，二级资本债和永续债的收益率上行和下行幅度都会更大。这两点体现出了信用债的特征。

    　　如何看待本次“股债跷跷板”的持续性和配置思路？从9 月末开始，资本市场主要呈现的是“股债跷跷板”的“股牛债熊”阶段，根据此前两次的经验，需要验证是否实现“宽信用”，这决定了“股牛债熊”阶段的长短，从而决定了何时将切换到“股熊债牛”阶段，并且可以抓住切换前的3-4 个月的“股债双牛”期。从目前的数据来看，我们预计此次“股债跷跷板”的特点类似于2022 年末，将持续3 个月左右，而后进入到对股票和债券均有利的时期，建议投资者在收益率上行期采取配置思路，进行及早布局。

    　　风险提示：宏观经济走势存在不确定性；历史经验不代表未来。

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