固定收益专题：5000亿买断式逆回购对于债市的影响

　　2024 年10 月31 日，央行公布首份公开市场买断式逆回购业务公告1和10 月国债买卖业务情况2，我们将对此进行解读。

    　　一、10 月28 日央行公告将启用公开市场买断式逆回购，并在10 月31 日发布首份操作公告3

    　　央行明确公开市场买断式逆回购操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1 年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。此后，央行公告称进行了期限为6 个月、规模5000 亿元的买断式逆回购操作。

    　　二、对买断式逆回购工具的五点理解

    　　第一，买断式逆回购属于流动性管理工具。与质押式回购不同，买断式回购能使得央行在回购期获得对应回购标的所有权，增加了央行在二级市场上能卖出政府债券的数量，提升了央行对债券市场的调控能力。此前央行主要以7 天质押式回购、MLF、存款准备金率三个工具来进行短中长期限的流动性管理。但如果在汇率压力较大、叠加政府债供给放量的阶段，此时降准可能受到一定制约，而7 天逆回购对应的资金期限太短，MLF 面临资金成本偏高等问题，此时仍有资金面波动加大的压力。央行创设买断式回购和公开市场国债买卖，丰富了货币政策工具箱，可以更好地调控市场。

    　　第二，期限上，买断式逆回购弥补了此前质押式逆回购与MLF 两类操作工具期限之间的空白，流动性管理更加精细化。已有的质押式逆回购期限大多为7 天、部分节日前会有14 天，以及近期公告创设的临时隔夜正逆回购操作，总体期限较短；近年来MLF 操作期限则为1 年。而10 月公布的首轮买断式逆回购操作为6 个月，弥补了过去两类传统工具覆盖期限之间的空白。

    　　第三，招标方式的设计决定了买断式逆回购并不模糊7 天质押式逆回购利率作为主要政策利率定位和价格指引功能。买断式逆回购是固定数量、利率招标，即中标利率可以有多个，这就与7 天质押式逆回购当前固定1.5%操作利率、数量招标有着明显的区分，因此也不会让市场对政策利率点位产生疑惑。而MLF操作的重要性和政策利率色彩在进一步淡化，当前MLF 也以利率招标的方式开展4。

    　　第四，伴随买断式逆回购的开展，对应质押标的所有权从原所属金融机构转移到央行，既使机构减少风险资本占用、获得流动性以缓释负债管理压力，又提升了央行持有债券规模，助力央行引导债券市场平稳运行，也能为开展“证券、基金、保险公司互换便利”（SFISF）提供帮助。买断式逆回购结合前期“借券”、特别国债续作、启动国债买卖等手段，央行调控债券市场平稳运行的能力增强。

    　　且央行获得质押的国债，也可以与符合条件的非银机构进行债券、股票ETF、沪深300 成分股和公募REITs 等可用质押品的互换交易5，既增强了相关资产的流动性，又有助于稳定资本市场。

    　　第五，买断式逆回购在货币投放的形式上更加与国际接轨。海外货币投放的主流模式也是买断式回购，伴随外资进入中国债券市场，这一手段逻辑上意味着外资更加适应，与国际接轨。

    　　三、10 月央行进行买断式逆回购操作5000 亿元和公开市场国债净买入2000亿元，有助于维持流动性合理充裕、对冲后续MLF 到期高峰，因而对债市属于利好扰动。债市依然不空，杠杆策略和哑铃策略相对占优。

    　　虽然本次央行并未公告买断式逆回购的中标利率档位分布情况，但从正常向上倾斜的利率曲线逻辑出发，其期限短于MLF，总体利率水平也可能低于MLF，有助于边际降低银行负债成本，缓释银行中期负债管理压力。年内11-12 月MLF到期规模较大，分别各有14500 亿元，叠加增量财政加码下可能政府债供给压力仍然较大，货币政策支持性立场下对应也有MLF 较大规模续作需求，可以观察买断式逆回购和MLF 续作规模之间的关系。

    　　近期市场关注资金分层和非银成本问题，相应也影响到存单和信用债定价。央行本次操作释放出维稳资金面的信号，11-12 月也存在降准的可能性，预计同业存单利率继续上行风险可控，11 月或许是较好的布局窗口。

    　　政策效果验证期，央行货币政策将保持宽松，因而债市依然不空。策略上，杠杆策略、哑铃策略依然是较好的选择。对于信用债来说，需要选择流动性好的品种，比如银行二级资本债和高等级信用债。信用债的持续修复需要等待理财规模回升、存单利率开启下行。

    　　风险提示：货币政策不确定性，机构行为不确定性，结论可能存在偏差

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