2024年11月利率债月报：政策渐明朗 博弈近尾声

　　2024 年10 月市场回顾

    　　资金面：10 月央行公开市场净回笼资金，月初回笼较多可能意在为股市降温，中下旬放量投放应对税期扰动。10 月资金价格小幅走高，DR007对7 天逆回购利率的偏离程度略有增加，资金分层仍较明显，股债跷跷板因素和财政收支情况对资金面影响较大。

    　　一级市场：10 月利率债发行量和净融资量的同环比均下降，一是源于在现有发行计划下，政府债发行进度已近尾声，二是源于2023 年同期有万亿增发国债、万亿特殊再融资债启动发行抬高基数。从绝对规模来看，10 月利率债净融资量其实并不低，尤其是地方债，净融资量仍高于前三季度的平均水平，对资金面仍有一定影响。

    　　二级市场：10 月利率债受财政消息面和股债情绪面的影响较大。节奏上，10 月中上旬，债市从极致情绪中逐步修复，10Y 国债收益率在2.10-2.15%区间偏强震荡。10 月中下旬，9 月经济数据升温再度提振了风险偏好，且消息面扰动比较频繁，使得中长期限收益率的日内波动幅度较大，股债跷跷板效应仍有体现，10Y 国债收益率在2.15%附近震荡。

    　　债市展望

    　　基本面上，若要实现全年5%左右的经济增长，四季度稳增长仍有一定压力。10 月PMI 逆季节性走强，部分消费数据和工业通胀改善显示出积极信号，“外需拉动力强、内需拉动力弱”的局面可能出现扭转，但10 月信贷数据改善有限，使“强现实”的信号不甚明朗。对债市而言，基本面升温确实是利率债需要警惕的因素，但当前“强现实”仍需更多数据验证，短期内不必过度担忧。

    　　政策面上，货币政策的支持性导向不变，年内还有一次降准可以期待，对债市仍以利好为主。财政政策稳增长态度积极, 着力点在化债、补充银行资本金、稳地产、惠民生等四方面内容，体现财政“标本兼治”的政策思路，具有长期性，不一定会在年内落地见效。具体到11 月，已经明确的主线有两条，一是现有资金加速使用，二是化债，目前新一轮特殊再融资债发行已经启动。更多信息需在11 月8 日人大常委会结束后再明晰。

    　　资金面上，若无增发政府债券的计划，按现有赤字计划和发行限额估算，四季度政府债发行规模不大，可能扰动资金面的因素是11-12 月MLF 到期量较大，但央行除降准对冲外，又增添了买断式逆回购作为的对冲工具，有助于平抑资金波动。因此，短期限利率的下行空间可能逐步打开。

    　　总结来看，对于短期限品种，货币政策工具的完善增强了短期限品种的确定性。对于长期限品种，人大常委会前可能仍处于政策博弈阶段，以震荡行情为主；政策规模明晰后可关注“利空出尽”行情。

    　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期；地缘政治风险超预期。

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