泸州老窖(000568)：业绩增速放缓 静待行业恢复

　　公司发布2024 年三季报，前三季度实现营业收入243.0 亿元，同比+10.8%；实现归母净利润115.9 亿元，同比+9.7%。单三季度来看，公司实现营业收入74.0 亿元（+0.7%），实现归母净利润35.7 亿元（+2.6%），实现扣非归母净利润35.7 亿元（yoy+3.5%）。

    　　行业景气度下行，业绩增速放缓。公司Q3 业绩增速放缓，预计主要因：1）行业景气度下降，白酒商宴频次下降或消费力下移，预计双节期间国窖销量小幅下降；2）次高端价格带受到行业下行影响较大，预计特曲、窖龄也不可避免，收入增速有一定下滑，但预计特曲60 版增速仍快于平均，老字号去库稳价后发展较健康；3）产品价盘有一定松动，例如国窖批价自年初以来略下行。24Q3 末，公司合同负债为26.5 亿元，同比-10%，环比+13%，单季收入+合同负债变化为77 亿（yoy-8%）。

    　　加强费控，净利率稳中有升。2024 年前三季度，公司毛利率为88.4%（yoy+0.0pct）；其中销售/管理费用率为10.3%/3.2%，分别同比-0.7pct/-0.7pct；销售净利率为47.8%（yoy-0.6pct）。24Q3，公司毛利率为88.1%（yoy-0.5pct），预计因产品结构下移；销售/管理费用率分别同比-1.1pct/-0.6pct，预计公司加强费控；销售净利率为48.1%（yoy+0.8pct）。

    　　降速稳价健康发展，静待行业恢复。公司多元化产品矩阵布局完善，有效提升业绩抗风险能力，降低行业波动风险。全年15%营收目标达成有一定难度，但公司业绩降速也意味着减少渠道压库，有利于渠道体系健康运营、价盘稳定，保留实力为下一轮白酒周期做准备。当前宏观利好政策频出，有利于加速经济复苏，白酒动销有望受益恢复。

    　　根据三季报，下调24-26 年收入、毛利率。我们预测公司2024-2026 年每股收益分别为9.74、11.70、13.76元（原预测为10.22、12.28、14.43元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024 年的19 倍市盈率，对应目标价为185.06元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。

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