货币政策新框架系列之四：如何看待央行启用买断式逆回购？

　　事件：中国人民银行10 月28 日发布公告，为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1 年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。操作结果将通过人民银行官网相关栏目对外披露。

    　　解读：

    　　什么是买断式逆回购？新工具定位仍是流动性投放工具，和现有的质押式逆回购相比：1）本质区别是买断式逆回购标的债券所有权发生转移，不过存续期间债券押品的利息将返还一级交易商；2）质押式回购聚焦7 天、14 天等短期限，新工具理论上可以提供1 个月-1 年期间所有期限资金；3）招标方式采用固定数量、利率招标、多重价位中标，因此理论上买断式逆回购不产生固定利率，中标利率不具有政策属性；4）质押式回购原则上每日操作，而买断式逆回购则是每月。

    　　为何要开启买断式逆回购工具？

    　　1）货币政策框架新演进的延续。央行可能逐步淡化MLF 操作，演变为“法定存款准备金率+二级市场买卖国债+买断式逆回购”提供中长期流动性。当前市场利率已经偏低，或非央行大规模买入债券的好时机。此时通过推出多期限、多重利率定价的买断式逆回购：一方面，对于缺少中长期负债的机构，可根据自身需求选择期限更短的品种，从而降低综合融资成本；另一方面，央行可以减少国债现券买卖，降低对市场利率的干扰。若后续国债供给大幅放量，央行则可采用大规模购买国债、减少买断式逆回购操作的方式投放中长期流动性。

    　　此框架下，央行操作“锚”上，数量或将继续锚定机构需求，以维持短期资金利率稳定，价格上致力于维持正常向上的利率曲线结构；对于市场来说，短端利率锚定7 天逆回购利率，中长端利率则由央行现券买卖+买断式逆回购定价。

    　　2）应对短期流动性冲击和中长期政府债发行。11 月、12 月、明年1 月MLF到期规模分别为1.45 万亿、1.45 万亿、9950 亿元，再叠加后续可能的政府债券发行、年末现金需求等，市场流动性可能面临较大压力。当前非银机构资金偏紧，而大行或储备资金以应对全国人大常委会会议的落地，资金分层压力较大，且当前或非央行大规模买债的好时机，买断式逆回购能够满足机构对中长期流动性的需求，更好对冲MLF 到期和其他资金需求。

    　　3）扩大买券范围、盘活质押债券。买断式逆回购扩大了央行买债范围，尤其是将地方债纳入购债范围，后续可更好与财政政策协同配合。由于新工具存续期标的债券所有权归央行所有，因此央行理论上可以将债券卖出，相比此前的质押式，有利于盘活质押债券，提高相对应债券的市场流动性。

    　　对债市影响：

    　　短期内对债市有一定利好，尤其是前期受资金面紧张影响较大的同业存单，利好主要体现在两方面：一方面，央行使用买断式逆回购工具能够降低机构综合负债成本，另一方面，通过补充1 个月-1 年期流动性投放工具，机构未来流动性不确定性降低，或将减少储备资金。不过中长期来看，新工具定位仍是流动性投放工具，对资金面的影响取决于货币政策方向，应和其他工具综合看待，整体影响偏中性。

    　　风险提示：发债节奏超预期，风险偏好变化，资金面超预期紧张，赎回压力再现，化债节奏不及预期

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