2025年宏观年度展望：无限风光在险峰

　　2025 年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的规划之年。在此关键时刻，需要结合国家发展战略的远景目标，对过去进行再审视，并对远期进行布局，在此过程中政策环境可能逐步发生调整、变化。

    　　我们认为，在百年未有之大变局中，需要遵循自上而下的四层次发展框架理解未来的政策走向。首要应对好中美博弈，其次维护好社会稳定大局，进而推动经济结构转型，以转型促进经济增长。

    　　四层次框架中，中美博弈是最核心的统领性目标。习近平总书记曾指出，“作为世界上最重要的双边关系，中美关系要放在世界百年变局加速演进这个大背景下来思考和谋划，为两国人民带来福祉，为人类进步展现担当”。

    　　中美博弈的核心，尤其是国家关系的协调，其前提是国力的比较。目前国际上惯用的国力比较主要是美元计价的名义GDP。我们基于中美之间的名义GDP 比较作出一个追赶模型框架，包括美国的名义GDP 增速、我国的名义GDP 增速以及人民币兑美元三个变量。

    　　从近几年的中美名义GDP 比较来看，2021 年以来呈现中国名义GDP 与美国名义GDP比值有所回落的特征。据我们测算，如果假定美国未来三年名义GDP 增速平均达到5.0%，若我国名义GDP 增速能够保持在5%左右，同时假设美元兑人民币汇率回归至6.4，则未来三年我国与美国的名义GDP 比值将呈现逐步回升态势，至2027 年达到70%左右。

    　　展望2025 年，我们认为仍处于政策转向的一阶段。逆周期政策将在中美博弈的压力下逐步加码，但整体依然较为审慎，继续保持货币先行，财政后到的特征且财政政策更侧重于防风险。在此环境下，尾部风险（包括地方债和地产）的化解和持续的政策加码预期将明显提升风险偏好，货币总量宽松和结构性工具将给权益市场提供流动性支持，估值抬升先行；财政并未大幅加码需求侧，居民预期修复缓慢，盈利改善滞后。

    　　2025 年A 股将整体更偏向成长、主题风格。

    　　债券方面，我们预计10 年期国债收益率总体震荡，但地方债风险化解信用债相对表现更为突出。

    　　风险提示

    　　1、地缘风险超预期。

    　　2、特朗普上台导致内需政策提前。

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