五芳斋(603237)：业绩阶段性承压 中秋月饼逆势增长

　　业绩处于短期承压，主业需求仍待改善，维持“增持”评级五芳斋2024 年前三季度营收20.5 亿元，同比-15.2%，归母净利润2.1 亿元，同比-12.8%。2024Q3 营收4.7 亿元，同比-15.0%，归母净利润-0.2 亿元，同比增亏53.3%。考虑公司主业务销售承压，我们略下调2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为1.5（-0.1）、1.7（-0.1）、1.8（-0.1）亿元，同比分别-7.4%、+8.7%、+8.2%，EPS 分别为0.77（-0.06）、0.84（-0.04）、0.91（-0.04）元，当前股价对应PE 分别为22.2、20.5、18.9 倍。未来随着需求改善，粽类和非粽类业务有望形成双轮驱动，维持“增持”评级。

    　　粽子在消费淡季和高基数下有所下滑，中秋期间月饼销售实现逆势增长2024 年Q3 粽子实现收入1.9 亿元，同比-36.7%，一方面系Q3 消费需求较淡，粽子销售持续承压，另一方面2023 年Q2 部分粽子收入延后确认导致Q3 基数较高。月饼业务收入1.9 亿元，同比+21.7%，中秋期间公司月饼业务实现逆势增长，预计与产品结构调整以及新品推广有关；餐食/蛋制品、糕点及其他业务分别实现收入0.3/0.3 亿元，同比-20.5%/-11.8%，非粽类食品销售同比下滑。

    　　消费大环境恢复偏慢，公司大部分销售渠道和市场同比下降2024 年Q3 连锁门店/ 电子商务/ 商超/ 经销商/ 其他渠道收入分别为0.7/2.5/0.2/0.7/0.3 亿元，同比-16.3%/-25.6%/-24.9%/+22.0%/+15.4%。分市场看，Q3 主要销售区域华东/华北/华中/华南收入分别为1.6/1.6/0.1/0.1 亿元，同比分别-5.2%/-31.9%/+26.7%/-14.6%。公司主要销售渠道和市场大部分有所下滑，主要系消费大环境恢复较慢。

    　　毛利率保持稳定，各项费用率有所提升，净利率下降2024 年Q3 毛利率+0.12pct 至28.79%，保持相对稳定。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+2.10 pct /+1.05 pct /+0.23 pct /+0.28pct，各项费用率提升主要系收入下滑幅度大于费用下滑幅度，净利率-2.17pct 至-4.96%。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、主业不及预期风险。

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