华润三九(000999)：业绩符合预期 全年增长目标无虞

　　事项：

    　　公司公告24 年前三季度收入、归母净利、扣非净利197.4、29.6、27.5 亿元，同比变化+6.1%、+23.2%、+19.5%，其中3Q24 收入、归母净利、扣非净利同比+3.2%、+6.9%、-6.8%，归母增速表现较好主因增持润生药业所贡献的营业外收入。剔除昆药集团，3Q24 公司内生收入、净利润增速分别3%、8.8%。

    　　评论：

    　　业务实现稳步增长。1）CHC 健康消费品业务秉承全域布局、全面领先的战略，有效扩充品牌矩阵，深化品牌影响力。999 感冒药凭借“暖暖的很贴心”的形象，在消费者中树立了良好口碑，带动呼吸品类稳健增长。品牌塑造方面，公司依托优质影视、综艺及短剧资源，强化与消费者沟通，提升品牌知名度。处方药业务注重产品线拓展与价值挖掘，为CHC 业务协同赋能。2）国药业务稳固基础，强化产业链优势。配方颗粒业务积极应对市场变革，抢抓机遇，实现恢复性增长。

    　　昆药稳步融合，拟并购天士力有望贡献增量。1）昆药整合进程稳步推进：昆药集团24 年前三季度收入、归母净利、扣非净利54.6、3.9、2.9 亿元，同比变化-2.7%、+0.4%、-6.8%，其中3Q24 收入、归母净利、扣非净利同比+3.4%、-2.9%、-2.9%。随着昆药集团业务不断聚焦，双方资源不断整合，同时深入推进昆药集团与华润三九业务和管理体系的融合，带动昆药产品终端覆盖率稳步提升。2）拟并购创新中药龙头天士力，发力处方药领域：公司拟以62.1 亿元收购天士力28%股份，交易完成后天士力将成为华润三九控股子公司。此次收购将促进双方在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域协同，增强全产业链竞争力，巩固公司在中药行业的领先地位，提升研发能力。

    　　财务指标表现稳健。财务指标1）合并报表3Q24 毛利率/净利率分别同比-0.29/+0.22pct，销售/管理/研发/财务费率分别-1.52/-0.11/+0.31/+0.34pct；2）剔除昆药集团，3Q24 毛利率/净利率分别同比+1.95/+0.72pct；销售/管理/研发/财务费率分别+1.21/-0.38/+0.24/+0.45pct；3）3Q24 应收账款64.4 亿元（2023 年至今在60~70 亿间波动），3Q24 合同负债14.6 亿元（期初16.5 亿元）、维持相对高位。4）报告期内增持润生药业，确认营业外收入0.7 亿元。

    　　投资建议：OTC 龙头业绩稳步增长，外延并购贡献增量，维持“推荐”评级。

    　　不考虑天士力收购事项，我们预计公司24-26 年归母净利润为34.0/39.1/44.9亿元，同比增速为+19%/15%/15%。参考行业可比公司估值，给予公司25 年20x 目标PE，对应目标价60.9 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：核心产品销量不及预期。

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