农业银行(601288)：息差韧性凸显 县域普惠领先

　　农业银行24Q1-3 归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+3.4%、+1.3%、+1.4%，增速较上半年+1.4pct、+1.0pct、+1.4pct。公司三季度业绩好于我们预期（9M24E 净利润/营收分别为1%~2%/0%~1%），主因息差韧性凸显、投资收益改善。公司县域金融特色突出，A/H 股分别维持增持/买入评级。

    　　资产稳健扩张，县域普惠领先

    　　9 月末总资产、贷款、存款增速分别为+12.5%、+10.5%、+3.5%，较6 月末+2.2pct、-1.4pct、-0.8pct。存贷款增长放缓，但贷款增速仍居国有行首位。Q3 对公贷款净减少4005 亿元，而零售/票据和境外贷款分别贡献单季净新增贷款的28%/208%。县域持续深耕，9 月末县域贷款余额9.7 万亿元，同比+12.5%，占境内贷款比重保持40%以上。普惠金融保持领先，人行口径普惠金融领域贷款余额、增量保持同业首位；普惠型小微企业贷款余额3.2 万亿元，同比+28.2%。存款定期化延续，9 月末存款活期率较6 月末下降1.1pct 至40.0%，但定期存款日均占比上升幅度比上年同期有所改善。

    　　息差韧性凸显，投资业绩改善

    　　24Q1-3 公司净息差1.45%，持平1H24，延续企稳态势。公司成本管控和精细化定价管理以降低息差波动，驱动前三季度利息净收入同比+1.0%（24H1 同比+0.1%）。中收仍较承压，前三季度手续费及佣金净收入同比-7.6%，降幅较上半年收窄0.2pct。公司把握债市配置时机，并适度加大国债、地方债等免税资产投资力度，24Q1-3 投资类收益同比+22.6%（24H1同比+5.9%），提振盈利增速。

    　　资产质量平稳，夯实资本水平

    　　9 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.32%、302%，较6 月末持平、-2pct，资产质量保持稳定。前瞻风险指标平稳，9 月末关注率持平6 月末于1.42%。

    　　测算24Q3 年化信用成本为0.50%，同比-0.01pct；Q3 单季度年化不良生成率环比下降0.12pct 至0.40%。9 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.05%、11.42%，较6 月末-0.40pct、+0.29pct，夯实资本水平。

    　　给予A/H 股25 年目标PB0.73/0.58 倍

    　　我们预测24-26 年EPS 为0.79/0.81/0.83 元，预测25 年BVPS 为8.02 元，A/H 股对应PB0.59/0.45 倍。A/H 股可比公司25 年Wind 一致预期PB0.55/0.40 倍，公司县域金融特色突出，应享估值溢价，但鉴于宏观经济复苏节奏仍待观察，我们给予A/H 股25 年目标PB0.73/0.58 倍，A/H 股目标价5.85 元/5.07 港币，A/H 股维持增持/买入评级。

    　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

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