信用债收益率跟踪周报：信用回暖不及利率 信用利差继续走扩

　　信用回暖不及利率，信用利差继续走扩

    　　本周央行累计进行14001 亿元逆回购操作，当周共有22515 亿元逆回购到期，累计净回笼8514 亿元。但是随着税期结束，以及央行创设新货币政策工具稳定流动性预期下，资金面持续趋于宽松，资金价格明显下行。在资金面持续宽松下，利率债中短端收益率全周回暖明显，但是长端则有所波动，前三天表现相对较弱，后两天则转强。全周来看，10 年期国债收益率下行1bp 至2.14%，30 年国债收益率下行4bp 至2.32%。非金融信用债一级发行量回落，到期量也有所下降但幅度不及发行量，净增量再度小幅转负。二级市场方面，收益率震荡为主，除AA 低等级长端上行较为明显外，其余期限和评级窄幅波动。国开债1-5 年收益率下行3-5bp，表现好于信用债，信用利差全面走扩，幅度多在2-7bp，AA 评级5 年期走扩10bp 以上。从历史分位数来看，目前AAA 评级信用利差在20-45%分位数左右，AA+和AA 评级各期限在10-25%分位数左右。

    　　具体需求方面来看，本周理财规模继续上涨1800 亿元左右，涨幅较前两周继续回落。结构上主要是现金管理类、最小持有期、非现日开型和封闭式产品贡献，规模分别回升400 亿元、600 亿元、400 亿元和800 亿元，而定开式规模继续下降300 亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为208 亿元，与上周变化不大；基金净卖出292 亿元，相比上周有一定下降，节奏上周五净卖出规模有明显下降；保险公司净买入35 亿元，其他资管类机构本周净买入规模309 亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净卖出14 亿元；基金净卖出50 亿元；保险公司净买入34 亿元，其他类资管机构净买入37 亿元。

    　　整体来说，本周信用债卖盘仍是交易型机构，但净卖出规模有所下降，且从本周四开始信用债收益率开始有所企稳回落。展望未来，我们认为下周市场可能仍会受到财政政策发力预期的影响，债市或仍有所波动。在财政政策尚未明确之前，我们认为仍存在一定的不确定性，所以我们认为对于交易型机构来讲，可继续保持仓位的流动性并以观望为主。对于配置型机构来讲，高等级中短端收益率回升之后信用利差保护空间有所增加，性价比也有一定回升，我们认为可以继续关注相关个券的机会，但是对于低等级品种来讲，尤其是期限相对较长的个券，我们认为未来可能仍面临着需求减弱的影响，或存在一定的估值风险。

    　　低隐含评级成交情况

    　　隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多数上行，AA（2）评级样本券平均剩余期限有所压缩、AA 评级有所拉长。AA 评级活跃券中城投占比超半数，区域集中在江苏、安徽等，产业中煤炭、电力、综合投资等活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比约6 成，区域集中在江西等地。具体来看：

    　　隐含评级AA 的成交中城投占比超半数，区域集中在江苏、安徽等，剩余期限2.03 年左右的津城建成交在2.77%附近，成交价和估值分别上行17bp 和6bp；剩余期限4.23 年左右的昆山国创成交在2.67%附近，成交价和估值分别上行7bp 和4bp；剩余期限4.64 年左右的江东控股成交在2.65%附近，成交价和估值分别上行18bp 和4bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、电力、综合投资等行业，剩余期限4.46 年左右的晋能煤业成交在2.9%附近，成交价和估值分别上行10bp 和9bp；剩余期限2.01 年左右的云能投成交在2.82%附近，成交价和估值分别上行4bp 和10bp；剩余期限4.55 年左右的潞安成交在2.82%附近，成交价和估值分别上行13bp 和8bp。

    　　隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比约6 成，其余多为省级平台，区域集中在江西等地。剩余期限1.35 年左右的唐山金融成交在2.82%附近，成交价和估值分别上行56bp 和6bp；剩余期限4.69 年左右的咸阳城发成交在3.5%附近，成交价和估值均上行28bp；剩余期限4.33 年左右的淮北建投成交在3.25%附近，成交价和估值分别上行27bp 和15bp；剩余期限1.49 年左右的上饶创新成交在3.31%附近，成交价和估值分别上行38bp 和6bp。

    　　本周二级市场成交分析

    　　非金融信用债成交量1来看，本周产业及城投成交量环比抬升5%，成交量约9007 亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比49%；分期限来看，1 年及以下、1-3 年成交量占比分别为41%和41%。永续债成交量环比抬升18%，达895 亿元。

    　　非金融信用债成交收益率来看，根据Wind 成交数据统计，收益率多数上行。1 年及以下AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化1bp、1bp 和0bp；1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别上行5bp、7bp 和14bp；3-5 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别上行8bp、18bp 和22bp。3-5 年、AA 评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

    　　金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降16%，约1424 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比57%、26%和18%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比29%和54%。银行永续债成交量环比下降22%，约1330 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比55%、26%和19%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比34%和43%。

    　　金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率全面上行。1 年及以下国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、1bp 和3bp；1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别上行2bp、1bp 和6bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别上行3bp、4bp 和8bp。银行永续债收益率有所分化，1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp 和-16bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp 和1bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

    　　本周一级市场发行分析

    　　发行量来看（根据Wind 统计）：本周发行286 支非金融信用债，金额合计2336 亿元，净增量为-61 亿元，发行量环比下降35%，净增量转负。取消发行方面，本周合计取消发行18 支债券，计划发行金额约80 亿元。结构上，评级和期限方面，1-3 年贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1-3 年AAA 评级（419 亿元和203 亿元）、1-3年AA+评级（375 亿元和115 亿元）、1 年及以下AA+评级（143 亿元和101 亿元）和1 年及以下AA 及以下评级（29亿元和32 亿元）。行业上（按Wind 行业），城投发行量在1171 亿元，净增量为-174 亿元，地产债的发行和净增量分别为113 亿元和62 亿元。

    　　发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周上行4bp、12bp 和6bp；AA+评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化13bp、14bp 和-30bp；AA 及以下评级1 年及以内、1-3 年分别较上周变化-3bp 和6bp。个券方面，民企和资质偏弱国企发行利率相对较高，比如24 东阳光SCP008（0.74 年）发行在6%、24 天地源MTN003（3 年）发行在5%。

    　　发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0 附近的期限和评级为1 年期以下AAA 评级整体。其余期限评级利差有所分化。1 年以下AA+、AA及以下评级分别变化-14bp 和4bp，1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-7bp、2bp 和6bp，3-5 年AAA 评级收窄4bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

    　　风险

    　　统计口径发生变化。

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