固定收益报告：回复-9月全社会债务数据综述

　　万物皆周期，10 月以来，市场主要是从9 月底短暂的狂热中向理性回复的过程。在过去的4 周时间里（10 月5 日发布8月全社会债务数据综述以来），国内股债展现出明显的跷跷板结构，权益自国庆节后大幅下挫，然后震荡，债券收益率自国庆节后亦下行，然后震荡。在三周（10 月14 日至11 月1 日）的震荡过程中，股债性价比合计偏向股票，权益整体展现出极端的风格表现，成长拉动全A 趋于上行，价值则表现疲软。合并来看，股债的表现符合国家资产负债表的情况，即并未出现增量资金，整个金融市场仍然是存量甚至减量博弈。上述情况在最后四个交易日（10 月29 日至11 月1日）出现反转，权益市场大幅震荡，整体下挫，风格切换至价值占优，与此同时，股债性价比切换至偏向债券。央行（9月29 日三季度例会通稿）和财政（10 月12 日新闻发布会）的表态，让我们进一步坚定了国家有关稳定宏观杠杆率的政策目标没有动摇。展望11 月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将稳中略降，实际产出则有望延续9 月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。债市方面，短端利率处于我们预测的区间下沿附近，但长端已经高于我们预测的区间下沿，虽然交易机会可能有限，但配置窗口始终开放。股债性价比大概率偏向债券，权益方面，比较确定的是风格重回价值占优。

    　　负债端来看，9 月实体部门负债增速录得9.3%，前值9.5%；结构上看，政府负债增速与前值持平、家庭和非金融企业负债增速则低于前值，9 非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.5 百分点至11.6%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计10 政府部门负债增速下降至10.4%附近，实体部门负债增速则下行至9.2%附近。按照两会给出的目标匡算，年末政府和实体部门负债增速将降至9.2%和8.7%附近。货币政策方面，9 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为9 月货币政策边际上有所松弛。金融机构负债增速自2018 年初金融去杠杆结束后，连续9 个月（2023 年6 月-2024 年2 月）超过实体部门负债增速，3 月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。按照2024 年9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%，2 月20 日LPR 非对称降息后，我们下调期　　限利差中枢预估至60 个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。

    　　资产端来看，最新公布的9 月经济数据出现了比较全面的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0 附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。

    　　我们目前认为，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

    　　风险提示

    　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

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