固定收益点评：资金企稳 短期或迎长短齐下修复窗口

　　近期债市利率波动区间已有所收窄，本周债市整体收涨，1Y、10Y 和30Y 国债利率分别较上周五（10/25）下行1.04BP、1.33BP 和4.25BP，10Y 点位水平收至2.14%，针对目前债市行情运行趋势，我们认为有以下几点关注和变化：

    　　第一，央行近期操作或意在引导短端利率与资金利率下行。存贷款利率双降后，同业存款成本压降获市场关注，凸显存单性价比，而后存单发行利率表现下行，其中1M 存单发行利率已较上周五下行5.37BP 至1.85%；同时，央行本周公告开展期限6 个月的5000 亿元买断式逆回购操作，结合此前央行丰富货币政策工具箱表述来看，开展买断式逆回购短期可能用于应对年内较大的MLF 到期规模，中长期来看更多或旨在丰富央行调控流动性的精细化工具。

    　　而从以往的经验来看，大行买短债往往是资金宽松的领先指标。例如，今年8 月中下旬大行买入3Y 以下短债规模显著增加，DR007 中枢水平随后表现下行；从大行买债情况来看，上周五开始大行持续买入短端债券，10/22-11/01 大行累计净买入1Y 以内现券超1000 亿元，结合本周资金利率变化来看，周五资金面明显走松，DR001 和DR007 分别较上周五下行17、18BP 至1.3%和1.6%点位水平。

    　　从该逻辑出发，我们认为资金面或已企稳，但也存在一定的负面扰动，主要源于此前权益市场情绪带动的基金赎回“后遗症”。

    　　第二，市场对财政刺激的信息已经钝化，波动区间表现收窄。比如上周五委员长会议决定，将在11 月4 日至8 日举行召开人大常委会议，该消息释放后，对当日的股、债都未造成明显的利多或利空影响，当日10Y 国债收益率表现小幅收涨1.22BP，上证指数收涨0.59%，反而呈现股债双牛，因此市场关注较多下周人大常委会的财政方案，预计对于会议结果而言，市场本身可能已经充分消化和预期。

    　　第三，短端企稳后一般就是长端企稳。今年8 月大行为主的二级市场短端买盘力量推动短端利率快速下行，短端利率下行通过期限利差传导影响长端定价，推动9月下旬之前长端利率的快速向下破位，从8 月中旬至9 月23 日，10Y 国债和1Y国债收益率分别下行17BP 和13BP 达到2.0%和1.4%的定价低点。而前述分析中，我们已较看到近期短端利率和资金利率的向好变化，短端资金面的先行企稳或带动长端利率的随之企稳。

    　　第四，值得注意的是，当前利率市场的观点分歧远大于924 之前。主要体现在市场对于基本面预期的较大分歧。一是在房价方面，部分观点认为利好政策释放下房价回暖可能具有一定持续性，可能源于高频数据的边际改善，以一线城市商品房成交面积来看，去年8 月末一揽子地产政策利好释放后以及今年517 政策后带来的成交改善持续性相对较弱，而9 月末以来地产利好政策下一线城市成交改善仍有　　一定持续性，截至10/27，一线城市成交面积周度值同比增加14%，高于近两年同期水平；二是在通胀水平预期上也存在一定分歧，市场有部分声音追问再通胀节奏，主要源于前期陆续出台的政策中对于消费需求刺激释放出积极信号，市场有一定价格水平改善预期，在此基础上衍生出对明年债熊的担忧。

    　　总结来看，我们认为当前利率市场可能过度定价了宽货币到宽信用的速度，以及政策底到经济底的演进节奏，从历史来看，经济周期复苏需要经历政策底→金融底→经济底的阶段，例如2015 年初央行开启降准，到2015 年中出现社融增速见底，再到2016 年才出现了PMI 的明显企稳回升。从目前阶段来看，可能正处于第一轮宽松阶段，参考以往，没有经历三次左右的宽松，可能复苏基础并不牢靠。策略上，我们认为伴随短端资金企稳，接下来两周债市表现可能较好，进入长端利率回归政策利率的下行窗口。

    　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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