主题策略：并购重组手册

　　并购重组新蓝图

    　　9 月24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》1，并就《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》公开征求意见2。近期并购重组领域引发投资者普遍关注，相关企业有较明显的相对表现。本篇报告，我们系统梳理并购重组的基本要素、制度演变历程、政策新取向、市场特征、市场表现，并对当前趋势、未来投资方向等问题予以探讨。

    　　问一：什么是并购重组？1）方式上，并购包括兼并与收购，兼并分为吸收合并、新设合并，收购则主要指股权收购；重组为资源的重新组合，具体可分为扩张型、收缩型和其他形式重组。2）目的上，从竞买方角度看，主要包括产业并购促进效率提升、资产上市与市值管理。3）定价方式上，主要有收益法、市场法、资产基础法，同时需要适当进行定性调整，并对新经济企业进行特别考量。4）审核流程上，内部决策主要包括初步磋商、聘请顾问和尽职调查、停牌筹划（如需）、董事会议、股东大会，监管审核流程主要包括受理、问询、重组委员会审议、证监会注册及其他外部审核。

    　　问二：我国资本市场并购重组历史沿革？我国资本市场并购重组制度演变大致可以分为制度形成（2000-2013 年）、加大支持（2014-2015 年）、问题应对（2016-2017 年）、边际放松（2018-2023 年）、政策再提振（2024 年至今）等五个阶段。过去20 年资本市场的并购重组领域也先后经历业务“开展—繁荣—整顿—再出发”，当前我国资本市场并购重组正在步入新阶段、新格局。

    　　问三：当前并购重组政策的新取向？我们认为2024 年以来的新一轮政策呈现三个特点：其一，进一步加大对科技创新企业并购重组的支持力度。年初以来，《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》、《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等制度文件均明确了优先支持突破关键核心技术的科技型企业并购重组的政策定调，并就如何推动科技型企业高效实施并购重组指出了具体方向。

    　　其二，并购重组进一步“脱虚向实”，由“套利并购”逐渐回归到“产业并购”。一方面，新“国九条”提出加大对“借壳上市”的监管力度，我们认为未来“壳”资源价值将进一步下降，盲目跨界、短期逐利、违规“保壳”的并购行为有望逐渐减少。另一方面，年初以来出台的制度文件重点支持上市公司实施同行业、上下游的并购重组行为。同时，对跨界并购做出适度鼓励，提出支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购。其三，推动并购重组成为畅通A股退市渠道、完善市场生态的重要手段。长久以来，A股上市公司退市呈现退市公司少且以被动退市为主的特征。在此背景下，推动上市公司之间吸收合并，有望为上市公司提供更加多元的主动退市渠道，促进A股市场形成有进有出、优胜劣汰的良性循环。

    　　问四：并购市场有哪些特征？以A股上市公司作为竞买方的统计口径来看，2024 年至今（至10 月29 日）共有并购事件1093 次，涉及交易金额为4636 亿元。我们预计在并购重组制度优化、众多非上市企业寻求被并购的意愿较强、部分上市公司可能会通过并购做优做强或者寻找第二成长曲线等多因素影响下，未来A股并购重组活跃度有望提升。成功率方面，2010-2024 年间，统计处于完结状态的交易，A股市场并购重组的成功率多数年份维持在90%以上，2024 年至今的成功率为92.5%，处于历史较高水平。行业分布方面，2010 至今，按照交易金额来统计，房地产、公用事业、交通运输为并购重组最多的行业。并购方式方面，协议收购是目前A股市场的主导并购方式，2024 年吸收合并的占比明显提升。从并购目的看，2024 年以来借壳上市显著减少，战略合作、横向整合的并购金额增加。从并购支付方式看，近年来使用纯现金支付的并购占比不断增加，使用股权支付的显著减少。财务特征方面，我们发现并购重组企业具有市值更大、营收增速更快、净利润增速更快、市净率更高、ROE更低、速动比率更高等财务特征。

    　　问五：并购重组如何影响市场表现？并购重组上市公司的整体表现跟随制度及活跃度变化而波动。2024 下半年以来，伴随着并购重组制度优化与放松，市场对并购重组上市公司的关注度明显提升，重组相关指数快速走高，明显跑赢市场。

    　　事件效应方面，我们以2010 年以来的A股上市公司作为样本：1）整体表现上，上市公司并购重组短期有较强的事件效应，但其内部分化也较为明显，并购重组较高的平均超额收益有典型事件影响。"并购六条"发布后并购重组市场明显升温。

    　　相较于市场整体，并购重组上市公司在一个月内实现了显著的超额收益，平均超额收益12.9%，中位数为2.0%，较历史水平分别高出9.9 和3.3 个百分点。2）从行业分布来看，并购重组首次披露日后行业表现分化，长期来看科技、制造板块的超额收益较高，周期、地产链行业表现较弱。3）从企业性质看，并购重组披露日后央国企和非央国企股价均有提振，非国企超额收益显著高于央国企。4）从并购目的看，历史原因买壳上市为目的的并购重组收益相对较高，近年横向整合类型的并购重组关注度提升。

    　　问六：并购重组市场新趋势？相比历史上2014-2015 年并购重组繁荣阶段，当前并购重组市场呈现出诸多新趋势，“非典型”、创新型案例频现，具体表现为：1）上市公司之间换股吸收合并适用简易审核程序，推动上市公司间吸收合并保持较高活跃度。2）支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，推动近年尤其是今年9 月底以来跨界并购趋势初显。3）对优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组）适用简易审核程序，推动发行股份购买资产类并购频现。4）在出海浪潮下，较多布局国际化业务的上市公司开展跨境并购。

    　　5）在IPO节奏放缓背景下，部分终止流程的拟IPO企业转向并购领域。

    　　问七：如何把握并购重组的投资机遇？依据本轮政策的重点和近期并购重组趋势，我们整理以下四个方面的投资方向供投资者参考（需要注意的是，以下投资方向整理全部基于客观量化指标筛选）：1）科创龙头做优做强，本轮并购重组政策对科技创新企业进一步加大支持力度，我们根据研发投入、现金比率、市值等指标筛选出一些有一定资金实力、研发投入意愿强的科创类公司；2）传统板块的产业整合趋势。结合历史数据，行业集中度偏低的领域，企业并购重组意愿相对较强。按照这个思路我们也整理了一些流动性强、具有一定规模的板块龙头公司；3）新形势下国央企市值管理意愿有望提升。并购重组作为市值管理的重要方向之一，从国央企的角度边际意愿有望增加，我们按现金比率、市值、估值等指标梳理了一些估值偏低、现金流较好的国央企公司；4）未上市企业的多元选择。近年在IPO环境变化背景下，不少未上市公司也选择并购重组作为公司方向性考量，我们简单整理了一些按公司预披露文件显示的ROE、收入、盈利增速较高的公司供参考。

    　　风险提示：相关公司披露信息风险、并购重组制度落实不及预期，上市公司并购重组效果不及预期。

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