固定收益周报：回归兑现

　　一、国家资产负债表分析

    　　负债端。最新更新的数据显示，9 月实体部门负债增速录得9.3%，前值9.5%，符合预期，预计10 月实体部门负债增速继续下行至9.2%附近，我们认为，10 月12 日召开的财政部新闻发布会透露的主要信息是化债和防风险，如果没有新增财政计划，年末实体部门负债增速将进一步下行至8.7%附近。无论是央行还是财政部的最新表态，都显示稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上基本平稳，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。

    　　财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1473 亿元（略高于计划的净增加1385 亿元），按计划本周政府债净增加445 亿元，9 月末政府负债增速为11.4%，前值11.4%，预计10 月末下降至10.4%附近，如果没有新增财政计划，年末政府部门负债增速将进一步下降至9.2%附近。

    　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比小幅下降，资金价格环比小幅下降，期限利差小幅下降，剔除掉季节效应，资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率先上后下、窄幅震荡，周末小幅下降至1.41%，按照2024 年9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差小幅收窄至73 个基点，2 月20 日LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60 个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，9 月的降息无非是兑现了市场之前的降息预期，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：

    　　“当前货币存量已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”。

    　　资产端，最新公布的9 月经济数据出现了比较全面的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难　　超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0 附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

    　　二、股债性价比和股债风格

    　　上周资金面边际上基本平稳，权益市场大幅震荡，整体上出现了比较全面的下挫，成长仍然略优于价值，但如果只考虑后四个交易日（10 月29 日至11 月1 日）价值已经转而优于成长；债券收益率小幅下行，股债性价比偏向债券。我们在上一期资产配置报告中提请投资者关注的两大回归，即股债性价比回归至偏向债券、权益风格上回归至价值占优，基本如期兑现。十债收益率全周累计下行1 个基点至2.14%，一债收益率全周累计下行1 个基点至1.41%，期限利差小幅收窄至73 个基点，30 年国债收益率全周累计下行4 个基点至2.32%。我们加入债券仓位，全面配置价值风格，表现良好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300 指数0.99pct。7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300 指数-0.29pct，最大回撤10.9%（同期沪深300 最大回撤11.0%）。

    　　财政部新闻发布会（10 月12 日）后，我们进一步坚定了对国家资产负债表两端的判断。展望11 月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将稳中略降，实际产出则有望延续9 月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。债市方面，短端利率处于我们预测的区间下沿附近，但长端已经高于我们预测的区间下沿，虽然交易机会可能有限，但配置窗口始终开放。股债性价比大概率偏向债券，权益方面，比较确定的是风格重回价值占优。本周我们继续推荐30 年国债ETF（40%）、红利指数（仓位30%）、上证50 指数（仓位30%）。

    　　我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8 个标的，红利指数、上证50 指数、沪深300 指数、中证500 指数、中证1000 指数、科创50 指数、创业板指数、30 年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

    　　三、行业推荐

    　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募三季报欠配情况，我们推荐的A+H 红利组合包括A+H14 只个股，A 股组合包括A 股20 只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。

    　　四、转债市场回顾展望与相关标的

    　　转债宽基组合上周跑赢中证转债指数0.15pct。7 月建仓以来组合累计跑赢中证转债指数6.49pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。下周基于自上而下观点，仍判断股债性价比倾向于债券，并进一步提高了债券相对于权益的仓位比重，风格上判断价值跑赢成长的概率更高。由于目前转债整体仍偏债性，以稳健的双低转债和纯债替代的低价转债为主，因此转债宽基组合保持70%的仓位，且均为价值风格低价转债。图33 展示出下周转债宽基组合标的的具体情况，正股资质均较为稳健、偿债能力较好、距离到期时长均在一年以上、回售压力较小，在股债性价比偏向债券的阶段可以明显发挥债底优势并吸引债市资金。

    　　中期来看，转债期权估值高性价比决定配置价值。转债估值修复较慢，一方面是前期信用风险事件的长尾效应压制估值，另一方面转债市场整体股性弱债性强的情况决定其本轮波动显著小于权益市场，导致权益反弹背景下，转债市场仍缺乏增量资金。中期来看，转债信用风波告一段落，定价仍受权益行情主导，而与权益相比估值修复较慢、波动幅度较小、交易热度更低、前期涨幅更小，仍具备较高配置性价比。此外，前期权益市场拉动下，转债估值格局改善，择券区间扩大，投资机会增多。

    　　自下而上角度，关注以下平衡型偏弹性以及有低价布局机会的主题品种：金融板块的华安转债、杭银转债；铜缆高速连接概念的博23 转债；半导体行业的睿创转债；化债概念的山路转债、旺能转债、核建转债、建工转债、长集转债、科顺转债。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

    　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

    　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。

    　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

    　　5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。

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