化工：制冷剂外销发力 板块长周期景气可期

　　行业近况

    　　本周基础化工板块下跌0.94%，沪深300 指数下跌1.68%，基础化工板块跑赢大盘0.74 个百分点，涨跌幅居于所有板块第13 位。涨幅居前：青岛金王、华软科技、顾地科技、河化股份、瑞丰高材；跌幅居前：海达股份、大全能源、东方材料、宝丽迪、安道麦A。

    　　评论

    　　四季度以来制冷剂外销价格明显回暖。根据卓创资讯数据，截至2024 年11月1 日，R32（内销）收报38750 元/吨（MoM+3.3%）；R32（外销）收报39000 元/吨（MoM+5.4%）；R134a（内销）收报36500 元/吨（MoM+7.4%）；R134a（外销）收报34500 元/吨（MoM+13.1%）。我们认为，2024 年内销价格启动早于外销，一方面在于今年内销旺季在配额制首年的涨价预期下提前，与传统外销旺季形成了错位。另一方面，外商在我国进入配额期前囤积了一部分三代制冷剂库存，使今年上半年外销市场处于“去库存”行情，价格受到了一定压制，随着历史库存的逐步消化及新一波备库开始，内外销价差基本消失。

    　　2024 年前三季度R32、R134a出口配额使用进度约为70%。根据中国海关数据披露，1-3Q24 R32 合计出口量为6.81 万吨，约占2024 年出口配额的69.8%；1-3Q24 R134a合计出口量为8.92 万吨，约占2024 年出口配额的67%。如果4Q24 维持4Q22 及4Q23 的备库行情，2024 年的外销配额或偏紧。我们认为，今年整体内外销配额都将得到充分的利用。当前外销市场需求旺盛，部分新增R32 内销配额有望转成外销得到有效利用。观察美国与欧盟进入配额期后的配额调整，也可以观察到部分年份的配额量增加，配额制初期更多是根据实际需求量进行调整，并不会为压低价格而释放配额。

    　　对比海外制冷剂价格走势，我国制冷剂长周期景气可期。欧盟主要国家2015年正式进入配额期，2Q18 迎来第一波景气高点，制冷剂价格普遍涨幅在6-8 倍。而后欧盟制冷剂价格进入了约两年的调整期，厂家出厂价回落至2014年（未进入配额期前）价格的2 倍左右，经销商价格普遍仍停留在基准年（2014 年）的3 倍以上。2021 年开始欧盟制冷剂进入新一轮牛市持续至今，目前价格已达到基准年（2014 年）的10-12 倍。类比海外制冷剂行情，我国制冷剂价格上行空间还十分充裕。

    　　估值与建议

    　　制冷剂外销价格显著上行，板块长周期景气可期，相关标的包括巨化股份、东岳集团、昊华科技、三美股份（未覆盖）、东阳光（未覆盖）、永和股份（未覆盖）。

    　　风险

    　　原材料价格大幅上行，制冷剂配额超预期释放。

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