西麦食品(002956)：业绩稳步增长 线上渠道主动调控

　　收入增长稳健，销售费用率明显下降，维持“增持”评级

    公司前三季度营收14.3 亿元，同比+26.5%，归母净利润1.1 亿元，同比+17.1%，扣非归母净利润0.9 亿元，同比+6.3%。Q3 营收4.6 亿元，同比+6.5%，归母净利润0.4 亿元，同比+53.9%，主要政府补贴增加，扣非归母净利润0.3 亿元，同比+1.3%。考虑主业务增速放缓，我们下调2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.2（-0.1）、1.5（-0.1）、1.8（-0.1）亿元，同比分别+7.8%、+22.9%、+18.9%，EPS 分别为0.56（-0.03）、0.69（-0.03）、0.82（-0.04）元，当前股价对应PE 分别为23.1、18.8、15.8 倍。Q3 公司主动进行线上调整，销售费用率明显下降，随着2025 年成本下行，盈利能力有望释放，维持“增持”评级。

    　　燕麦主业稳步增长，新业务持续开拓，线上渠道主动调控

    Q3 公司收入增速有所放缓，主要由于消费需求疲软以及线上渠道主动调整影响。

    　　分产品来看，纯燕麦、复合燕麦保持稳步增长，冷食燕麦增速较快，主要系德赛康谷并入后贡献较好增量，目前德赛康谷正处于大客户开拓和产能爬坡阶段，未来有望持续增长；蛋白粉系列推出较多新品，整体保持较快增速；燕麦奶新品主要与外部合作伙伴进行生产，目前产品推进顺利。分渠道来看，Q3 线下渠道保持稳步增长，零食量贩渠道延续较好表现，并持续增加门店SKU 数量；线上渠道同比下滑，主要系上半年费用投入较多，Q3 主动进行线上渠道调整。

    　　毛利率同比下降，销售费用率下降叠加政府补贴增加，净利率提升明显

    Q3 毛利率同比-3.43pct 至42.82%，主要与澳洲燕麦原材料阶段性上涨有关。Q3销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率同比分别-4.48pct/+0.72pct/+0.11pct/+0.75pct，公司对线上抖音进行主动费用调整，提高费用投放效率，整体销售费用率下降明显。Q3 其他收益占营收比例同比+4.33pct至4.40%，主要系公司获得政府补贴0.2 亿元。综合来看，Q3 净利率+2.88pct 至9.17%。展望2025 年来看，随着原材料价格下行，盈利能力仍有提升空间。

    　　风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

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