利率债周报：年末行情有哪些规律？

　　我们回顾了近三年年末债市行情，结合当下经济环境和政策取向判断后续债市走势，供投资者参考。

    　　1）2021 年11-12 月：基本面+资金面主导下，债市收益率下行。

    　　2021 年年末，经济下行压力较大，制造业PMI 回落、信贷需求转弱，尽管地产政策经历了一系列微调，信贷需求依然未能得到明显提振。12 月份中央经济工作会议定调“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。

    　　货币宽松力度加码。2021 年政府债发行相对后置，11 月正处于加速发行阶段，对流动性产生一定的抽水作用，且11 月份央行投放力度并未明显加码资金价格中枢上行；12 月份降准50bp，12 月直至跨年前，资金价格中枢下行。

    　　经济下行压力叠加货币宽松预期，债市收益率震荡下行。期间中央经济工作会议提到“要保证财政支出强度，加快支出进度”“适度超前开展基础设施投资”，政策预期对债市虽有扰动，但国债收益率随后在基本面和资金面主导下重回下行趋势。

    　　2）2022 年11-12 月：预期转向与机构行为主导下的债市震荡调整疫情防控优化+地方政策放松，预期转向。此轮债市调整由政策转向触发，疫情防控政策优化叠加地产“三支箭”，经济复苏预期迅速提升，长端国债收益率开始调整。

    　　同时，债市调整引发理财“负反馈”。资管新规实施后，投资者并未完全适应理财产品净值化转型，对于理财打破刚兑的预期不足，机构流动性准备也不足，理财赎回引发踩踏，沿着“利率上行—理财破净—理财赎回—债券折价抛售—利率上行”的大致链条形成“负反馈”，债市调整由利率债迅速蔓延至信用债，且后者调整幅度更大。

    　　2022 年11-12 月，理财在二级市场净买入债券规模超季节性下行，负反馈引发债市震荡调整。

    　　10 月底至12 月6 日，10 年国债收益率累计调整27bp，10 月-12 月，10 年国债收益率中枢分别为2.72%、2.77%、2.87%。

    　　3）2023 年11-12 月：基本面偏弱+供给冲击，债市收益率中枢下行11 月，政府债加速发行，即便央行超额续作6000 亿元MLF，资金面依然处于紧平衡状态。10 年国债收益率基本在接近2.70%的点位横盘震荡。

    　　12 月份，政府债供给压力相对10 月、11 月有所减退，叠加MLF 再次超额续作，资金面压力有所缓解。从基本面来看，2022 年四季度以来，制造业PMI 连续回落。偏弱的基本面叠加偏松的资金环境，12 月份债市收益率转为下行。

    　　10-12 月，10 年国债收益率中枢分别为2.70%、2.67%、2.62%，中枢有所回落。

    　　基于前面的分析，我们发现今年的基本面情况、政策导向等方面均能从往年找到相似之处。

    　　首先，基本面来看，与2021-2023 年类似，当前基本面偏弱的大环境并未完全改变。

    　　虽然从9 月份经济数据以及10 月份PMI 数据来看，“强预期”正在向“弱现实”传导，但我们提示：第一，需求端有政策刺激迹象，改善动能可能在放缓；第二，外需动能进一步转弱，叠加海外美国大选等不确定因素，后续出口“亮点”可能逐渐弱化消失，甚至可能转为拖累；第三，地产调整期可能还会持续，本轮传统基建或未能完全对冲地产下行，“稳增长”还面临压力。

    　　其次，政府债供给压力预计可控，资金面压力预计不大。11-12 月政府债供给压力可能会大于往年同期。但由于央行用以对冲流动性压力的工具趋于丰富，可以综合运用买断式逆回购、二级市场净买入国债以及二次降准等方式对冲流动性，年内资金面压力预计相对可控，对债市的扰动有限。

    　　第三，发生2022 年底“赎回潮”的概率不大。今年8、9 月份债市调整阶段，理财均出现阶段性赎回压力，但基于学习效应，均未出现赎回的连锁反应。年内，即使债市在供给压力扰动下或政策预期提振下出现阶段性调整，在资金面无虞的情况下，赎回潮发生的概率预计都不大。

    　　在当前“预期交易”阶段，“政策力度”和“复苏斜率”均待验证，市场或延续震荡行情。债市风险点主要有两点：一是受风险偏好牵引，“股债跷跷板”效应的扰动；二是潜在增量财政政策对债券利率中枢的影响。关注下周美国大选进展与11 月全国人大常委会的召开。后续，还需持续关注Q3 货币政策执行报告以及12 月份的政治局会议和中央经济工作会议。

    　　利率回顾：本周各关键期限国债收益率下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y 和30Y期限国债收益率分别相比上周五变动-1.0bp、-6.4bp、-8.7bp、-7.5bp、-2.8bp、-1.3bp、-4.3bp，10Y-1Y 期限利差、30Y-10Y 期限利差均有所收窄，10Y、30Y 国债分别收于2.14%和2.32%。

    　　关键期限国开债收益率均有所下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y 和30Y 期限国开债收益率分别相比上周五变动-5.3bp、-4.7bp、-3.9bp、-2.7bp、-0.7bp、-2.2bp、-3.0bp，10Y 国开债收益率收于2.21%。

    　　流动性与机构行为主要关注：流动性方面，跨月叠加买断式逆回购、央行净买入国债等操作，资金价格有所下行，大行隔夜融出利率降至OMO 利率之下。大行以及银行整体净融出余额均有所回升，银行间杠杆率再度有所上行。存单方面，发行利率维持一定的刚性，二级到期收益率有所下行。下周（11/4-11/10）有1.4 万亿元逆回购到期，政府债净缴款规模432 亿元，同业存单到期量约4926 亿元。机构行为方面，基金转为净买入，农商行净卖出，保险期限回落，理财回升。

    　　风险提示：经济增长超预期；增量财政政策超预期；数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。

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