固收周报：买断式逆回购为债市创造良好的流动性环境

　　观点

    　　如何看待央行新增货币工具对于债券市场的影响？2024 年10 月28 日，央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。

    　　针对这一项工具，我们认为其定位是在MLF 逐渐被淡化之后新增的流动性补充工具，其利率的政策色彩较轻，政策利率依然是7 天期逆回购的利率。

    　　第一，买断式逆回购和现行7 天期逆回购的第一点区别在于操作的性质，一个是买断式，而另一个是质押式。质押式逆回购的的债券所有权并未发生转移，而买断式逆回购中的债券所有权会转移到逆回购方。此前，央行将在二级市场上买卖国债纳入了货币政策的工具箱中，而卖出这一操作的前提是央行手中有国债，买断式逆回购中的质押品如果是国债并且所有权转给了央行，则央行在买卖国债这一操作会更加灵活。

    　　第二，买断式逆回购的操作方式是固定数量、利率招标、多重价位中标，对比来看7 天期逆回购的操作方式是固定利率的数量招标。这一点区别体现了买断式逆回购主要的作用是流动性支持，而非引导市场利率。多重价位中标模式让机构可根据自身情况选择不同利率进行投标，反映机构对资金的需求程度。

    　　第三，在操作频率和期限上，买断式逆回购原则上每月开展一次操作，期限不超过1 年，这和7 天期逆回购相比更加倾向于补足中期流动性。

    　　从今年起，MLF 期末余额便在平稳并略有下降，截至2024 年10 月末为67890 亿元。我们预计后续将逐渐用买断式逆回购代替一部分MLF的功能，特别是在11 月和12 月MLF 到期规模均分别为14500 亿元的背景下，买断式逆回购或会起到一部分的置换功能。

    　　在公告了这一新增货币政策工具后，10 月31 日央行便公告了10 月买断式逆回购的操作情况：024 年10 月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000 亿元买断式逆回购操作。再加上公开市场国债买卖操作中的全月净买入债券面值为2000 亿元，10 月通过这两项工具投放的流动性规模达到了7000 亿元。由此我们可以看出，央行在流动性方面还是维持宽松的态度，这将为债券的牛市继续奠定基础，债券市场尚未可被称作转熊。

    　　美国24 年11 月制造业PMI 指数、PCE、新增非农就业人数失业率及美国不变价GDP 数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为11 月继续降息或势在必行，但降息步伐将放缓。我们认为目前Fedwatch 所暗示的市场预期符合实际情况，需考虑到政治周期的边际影响，同时考虑到核心PCE 物价指数同比增长高于预期，为美联储放缓加息的步伐提供了支撑，但同时新增非农就业和制造业PMI 不及预期，长期动向仍不明朗。我们进一步地认为伴随其他主要经济体先后“跟随”联储降息，曲线长端利差或将走阔。本周美债10 年期收益率强势反弹，短期内受降息预期降温和再通胀预期影响可能位于高位震荡，但中长期较难维持，建议择机进行左侧布局。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

    　　（1）美国10 月制造业PMI 指数下降，自有库存下降，新订单以及就业指数短期内均出现上升趋势。美国10 月ISM 制造业指数46.5，低于前值47.3 及预期47.6。重要分项指数方面：新订单指数47.1，较9 月的46.1 上升1 个点，仍位于收缩区间，但较9 月有所改善；库存指数42.6，较6 月的43.9 下降1.3 个点，库存数据表明，生产商的库存保持在低位；制造业PMI 就业指数上升，从9 月的43.9 升至44.4，较9 月的萎缩程度放缓。

    　　（2）2024 年10 月美国失业率与上月持平，非农新增就业人口远不及预期且大幅下滑。10 月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3 失业率为4.1%，与前值4.1%及预期4.1%相等，包括临时工在内的U6 失业率也与9 月份持平，该数据表明美国劳动力市场温度没有进一步升温，一定程度上与9 月制造业PMI 指数及其分项就业指数的数据相互验证。美国10 月份新增非农就业1.2 万人，远不及市场预期的10万人，也远低于修正前的9 月初值25.4 万人和修正后的前值22.3 万人。

    　　其中私人部门新增就业人数较上月减少2.8 万人，而政府部门新增就业人数较上月增加4 万人，一定程度上减小了私人部门的就业冲击。因两场飓风和波音公司罢工，这是美国企业2020 年以来招聘步伐最慢的一个月。后续仍需密切关注各类数据进一步验证该下行趋势是否成立。

    　　（3）美联储降息概率进一步提升，但具体降息时点仍需关注通胀轨迹。

    　　在2024 年10 月1 日凌晨，美联储主席杰罗姆·鲍威尔在一次演讲中对市场有关降息的激进押注表示了明确的看法，此番发言迅速引发了市场的剧烈波动。鲍威尔指出，如果未来数据符合预期，今年仍可能会进行两次降息，每次幅度为25 个基点，这显著低于市场普遍预期的50 个基点。鲍威尔在问答环节曾表示，他对美国的经济前景保持信心，认为通胀将会继续减缓，并提到近期商务部数据的修正消除了市场的一些下行风险。这种乐观的态度虽然支持了美国经济的基础，但也使得投资者对于降息幅度的期待产生了动摇。在鲍威尔的进一步讲话中，他重申了美联储的灵活应对策略，表示未来的政策将完全依赖于数据。2024 年10月22 日，美联储洛根表示，美国经济强劲但面临不确定性，支持逐步将利率降至中性水平。美东时间10 月18 日，2024 美联储公开市场委员会票委、亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克表示，美联储应该耐心地逐步降低其政策利率，这样的话，既能将通胀率降至2%的目标水平，也能保持美国经济不陷入衰退。当天，博斯蒂克在密西西比州举办的美国企业经济教育论坛上指出：“我们不急于将利率调整到中性水平，必须将通胀率恢复到2%的目标水平，将会保持耐心。截至11 月2 日，Fedwatch 预期2024 年11 月降息25bp 的概率下降至99.9%，上周为95.1%；12 月份在11 月份降息的基础上再次降息的可能性为0.1%，上周为74.6%。

    　　风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。

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