债券专题报告：央行呵护叠加摩擦缓释资金面有望进一步转松

　　货币市场：本周央行公开市场操作净回笼8514 亿元，但新设的买断式逆回购工具可能补充流动性5000 亿。上半周央行公开市场持续小规模净投放，周三周四逆回购到期规模较大，公开市场转为大额净回笼，但央行或开展了大规模买断式逆回购对冲，叠加财政资金投放，跨月资金维持宽松，分层现象也有所缓解，跨月当日DR001 降至1.37%，创下22 年8 月以来的新低；周五公开市场大额净回笼未对资金面产生影响，资金利率继续回落。

    　　质押式回购成交量跨月前回落但月初快速回升，全周日均成交下降0.27 万亿至7.67 万亿；质押式回购整体规模同样先降后升，周五重回12 万亿上方，创下23 年7 月以来新高。分机构来看，大行净融出先降但跨月后回升，股份行净融出先升后降，二者整体较上周变化有限，而城商行净融出显著走高，银行刚性净融出在跨月前小幅震荡，但跨月后明显走高。主要非银机构的融出规模回落，而融入规模整体回升。由于非银机构月末刚性融入的升幅较大，季调后新口径资金缺口指数从上周五的-2696 小幅升至-2134，但季调前指数则回落至-3688，创下今年4 月以来的新低。本月各类机构跨月进度较慢，持续处于过去5 年同期的最低水平，且从7 天资金可跨月开始持续减速，直至跨月前2 日才逐步提速。其他非银、基金公司、券商和股份行跨月进度均明显低于往年同期均值，而城商行和农商行跨月进度与往年同期均值接近。但在央行的呵护态度下，跨月资金仍处于宽松状态。

    　　央行创设买断式逆回购操作，回购标的范围相较于MLF 可能纳入更多信用债，这有利于缓解当前信用债流动性收缩的问题。买断式逆回购采取美式招标，防止了统一的中标利率出现，更加凸显其作为流动性投放工具的定位，避免了对于当前政策利率体系的干扰，我们预计实际中标利率在OMO 与MLF 利率之间。我们认为商业银行与央行交易时在会计层面可能包含了卖券换取流动性以及未来的购回义务两步，其中第一步可使NSFR 指标改善，第二步以6 个月期限而言相对中性，总体也有利于缓解银行的指标压力。

    　　我们认为10 月末买断式逆回购投放5000 亿有效对冲了OMO 的到期，但考虑其6 个月的期限对于MLF 替代性更强，未来也与买卖国债工具配合，在11-12 月MLF 到期量均达到1.45 万亿的背景下，逐步替代MLF，可能是这一工具的主要意义；在央行工具箱持续完善的背景下，银行的负债压力也有望逐步缓解。

    　　随着权益市场快速上行带来的摩擦因素缓释，近期资金面转松，这与我们的判断大致相符。但从10 月全月来看,DR007 均值相较于OMO 利率的偏离幅度仍然较大。在基准预期下，我们认为11 月资金利率仍有望进一步转松。

    　　下周国债缴款1750 亿，地方债缴款404 亿，政府债缴款下降至2154 亿，净缴款规模将从本周的2007 亿元下降至751 亿元。目前已公布的数据显示，11 月关键期限附息国债平均发行规模低于10 月，而贴现国债平均发行规模或小幅上升，我们预计11 月国债发行规模1 万亿，净融资7800 亿元，与此　　前的预期接近。截至11 月8 日，11 月特殊再融资债发行637 亿元，无新增专项债发行，也基本符合我们的预期，我们维持11 月地方债发行2600 亿，净融资1300 亿的假设。则预计11 月政府债发行规模1.27 万亿，净融资约9100 亿，较10 月小幅下降约200 亿。

    　　下周逆回购到期规模降至1.4 万亿元，主要集中在周四之前；政府债净缴款主要集中在周四，但规模相对有限；此外，下周二为上旬缴准日。尽管下周逆回购到期压力仍然偏高，但是考虑近期央行维持了对资金面的呵护态度，且前期摩擦因素逐步消退，我们预计下周资金面有望进一步转松，DR007 或降至政策利率附近。

    　　存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率下行5.5BP 至1.895%。本周同业存单发行规模与上周基本持平，而偿还规模大幅上升，同业存单转为净偿还693 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-1008 亿元、577 亿元、-254 亿元、-4 亿元；1Y 期存单发行占比上行24pct 至54%。下周存单到期规模约4516 亿元，较本周下降1346 亿元。国有行存单发行成功率与上周持平，其余银行均上升，各类银行存单发行成功率仍处于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y 存单发行利差继续走阔。本周基金和其他产品对存单的需求均抬升，但股份行对存单的需求同样抬升，理财产品对存单的增持意愿下降，存单供需相对强弱指数震荡回落，较10 月25 日下行3.4pct 至16.9%。分期限上看，3M、1Y 期限的存单供需指数有所回落。

    　　票据利率：票据利率在月末的大幅回落后有所反弹，国股3M 期利率全周上行16BP 至0.45%，但国股6M 期票据利率仍全周下行18BP 至0.75%。

    　　债券交易情绪跟踪：本周利率债震荡偏强，长短端利率均有所回落，而信用表现仍弱于利率。大行对国债的增持意愿继续上升，主要是对3 年以内国债的增持意愿上升，但对10 年国债的减持意愿上升，对3-5 年国债的增持意愿小幅下降。此外，交易型机构倾向于增持债券，基金公司倾向小幅增持，主要是增持国债、政金债和存单，对二永债的减持意愿下降，券商对债券的减持意愿明显下降，倾向于增持各类利率债和二永债，对中票的减持意愿下降，但对存单的减持意愿大幅上升，而其他产品和其他机构对债券的增持意愿均小幅下降，其他产品主要是对二永债的增持意愿下降，其他机构倾向于小幅减持短端国债；配置型机构增持债券意愿大幅下降，其中农商行倾向于减持债券，主要是减持国债、政金债和存单，理财产品对债券的增持意愿大幅下降，主要是对存单的增持意愿下降，而保险公司对债券的增持意愿小幅上升，对地方债、存单的增持意愿上升，但对超长期国债的增持意愿下降。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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