宏观报告：利率债的牛市还没有走完

10 月中国PMI 重回荣枯线上方，且表现强于季节性，这与近期密集出台的政策以及未来的强政策预期对市场参与者心态的提振有关。我们需要注意的是，PMI 本质上是对主观预期的反映，这种预期的边际变化能否带来宏观基本面的改善，还要看后续的实际经济数据成色如何。

    从PMI 的分项数据推算，短时的PPI 可能会延续低位徘徊，库存周期仍在顶部右侧。

    我们反复强调：当前宏观上的痛点是各个部门对杠杆的回避态度，因此，政策是否能使至少一个部门重新进入加杠杆的状态，是理解一揽子政策的核心。10 月全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，自去年6 月份连续15个月下降后首次实现增长；30 大中城市商品房成交面积同比降幅也大幅收窄。

    可见，9 月底地产刺激政策效果显著，地产“银十”的成色很足，关注年内该积极趋势能否延续。

    政府部门加杠杆的情况无疑是当前市场关注的重点。9 月下旬以来，市场更多是在交易财政政策预期，而根据政策预期进行交易的话，短期行情是很难判断的。在交易上，基本面和政策面之间会反复拉扯，从而会加大市场波动率。下周全国人大常委会是重要的政策观察窗口。

    上周市场的风险偏好有所降温。我们认为风险偏好的反转有赖于经济硬数据的好转，后者并不会一蹴而就，换言之，基本面有充分的观察时间窗口。

    在基本面好转得到验证之前，若要风险偏好上行，政策需要持续刺激和加码。

    在流动性梗阻现象得以化解之前，债券市场的牛市应还没有走完。对目前仓位偏低、久期偏短的账户来说，可以考虑逢债券收益率走高的的时候加仓。

    当前美国的核心矛盾还是通胀，数据上来看，美国通胀的韧性显著强于劳动力市场。对于10 月低于预期的非农就业数据，我们无需过度解读。

    风险提示：

    地缘政治冲突超预期，全球经济下行超预期，宏观政策不及预期等

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