信用债拐点与仓位表达：透视24Q3债基持有结构

　　概览增量资金：股债风险偏好切换，债基存续份额回落

    　　三季度债基新发数量回落，募集规模弱于上季度及去年同期。今年三季度新发行债券型基金71 只，募集规模为1061 亿元，虽然仍显著高于股票型（315 亿元）及混合型基金（26 亿元），但较上季度及去年同期的债基发行表现略显乏力。新发欠佳叠加权益快牛，三季度末存量债基份额回落至9.32 万亿份。二季度末存量债基份额创历史新高，达到9.66 万亿份，而9 月24 日国新办新闻发布会出台一揽子货币宽松政策，权益市场迎来快牛行情，三季度普通股票型基金及偏股混合型基金指数环比涨幅均超过10%，吸引增量资金进入股票市场。新发债基表现本就偏弱的情况下，风险偏好快速转换至权益资产，导致三季度末存量债基份额环比减少0.34万亿份。

    　　重仓券看偏好：普信债与二永债的持仓背离

    　　基金倾向于减持票息资产。相较于上季度，三季度基金重仓利率债增幅小幅放缓至1.49%，持仓规模攀升至3.1 万亿元；同时，基金对信用债重仓规模回落至7958 亿元，环比减少2.36%。三季度基金减持规模最大的品种为银行次级债及一般商金债，三季度票息资产走出大开大合的行情，从7 月久期策略的极致运用，到8 月票息资产的阴跌走势，再到9 月市场剧烈调整触发理财预防性赎回行为，公募基金被动抛售信用债，流动性较好的二永债自然首当其冲。值得注意的是，三季度基金增持主要集中在产业债和城投债，较上季度分别增加111 亿元、47 亿元，其中，产业债绝对持仓规模创2021 年以来的最高值。

    　　1）城投债：用短端做确定性。临近年底考核，出于增厚收益的诉求，基金在城投债下沉的运用更进一步。从各隐含评级城投债的持仓情况来看，AA 及以下持仓占比攀升至55.1%，AA(2)城投债增持力度最大，持仓规模较上季度增加36 亿元至214 亿元，接近2021 年以来最高值。化债预期叠加基金重视仓位流动性，偏好增配2 年内城投债，在三季度加大对1 年内、1-2 年品种的配置力度，2 年内城投债持仓占城投债总体持仓比重攀升至近70%的高位。在区域分布上，基金加仓山东、吉林、云南等区域城投债。在持仓久期上，广西、天津城投债持仓久期显著拉长，广西、贵州加权平均持仓期限分别为2.4 年、2.6 年，多数省份持仓久期处于1.5年至2 年的区间内。

    　　2）产业债：集中增持公用事业、建筑装饰。公用事业和综合是基金重仓产业债规模最大的两个行业，均在200 亿元以上，其次是建筑装饰和交通运输，持仓规模在100 亿元附近。相较于上季度，三季度基金仍较为青睐公用事业、建筑装饰行业，对房地产、医药生物行业也有小幅增持。4-5 年、5 年以上产业债持仓占比持续提升，但基金对产业债持仓久期仍集中在3 年以内。今年以来基金对4 年以上产业债持仓占比抬升，不过出于负债端稳定性的考虑，基金参与超长产业债博弈的仓位有限，三季度末4 年以上产业债持仓规模占产业债总持仓规模的比重仅16%左右。

    　　1 年内产业债同样是三季度基金增持幅度明显的品种，环比增加规模超1000 亿元，这也有平衡总体持仓久期的考虑。

    　　3）二永债：持续减持的趋势。今年以来，基金连续三个季度减持二永债，三季度银行永续债持仓规模环比下滑27%。从比价角度来解释，3 年及4 年AAA-二级资本债及永续债收益弱于国债，且利率债具备流动性优势，自然容易推动品种偏好切换。期限上来看，基金对二永债持仓久期仍以3 年内为主。除1 年内和4-5 年二级资本债以外，三季度基金其余期限二永债均有不同程度的减持，其中1-2 年二级资本债、1 年内银行永续债持仓规模缩减较为显著从各期限持仓占比来看，3 年内二级资本债占二级资本债总持仓比重超70%，银行永续债持仓中，近半由1 年内品种构成，其次是1-2 年品种。

    　　总体上，三季度债基新发表现偏弱，叠加权益快牛行情，风险偏好切换，三季度末存量债基份额回落。在持仓行为方面，基金倾向于减持票息资产，细分券种来看，三季度基金减持规模最大的品种为银行次级债及一般商金债，增持主要集中在产业债和城投债。具体来看，第一，城投债用短端做确定性，这是市场波动剧烈时的中性选择，AA(2)城投债持仓规模接近2021 年以来最高值。化债预期叠加基金重视仓位流动性，偏好增配2 年内城投债。在区域分布上，受益于化债政策，基金加仓山东、吉林、云南等区域城投债。此外，广西、天津城投债持仓久期显著拉长，广西、贵州加权平均持仓期限分别为2.4 年、2.6 年，多数省份持仓久期处于1.5年至2 年的区间内。第二，基金对产业债增持集中在公用事业、建筑装饰、综合行业，4-5 年、5 年以上产业债持仓占比持续提升，但基金对产业债持仓久期仍集中在3 年以内。第三，二永债持续减持的趋势。基金连续三个季度减持银行次级债，从二季度的二级资本债轮动到三季度的银行永续债，比价效应或是主要原因，期限上来看，基金对二永债持仓久期仍以3 年内为主。

    　　风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。

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