宏观研究报告：11月利率 小试牛刀

十月债市，混沌之中

    复盘10 月债市，利率仍未形成明显的主线方向，波段机会较难把握。长端利率继9 月后，又一次走出“V 型”反转趋势，短端利率则先上后下，修复过程较为坎坷。从时序角度划分，10月利率行情大体可以分为两个半场：上半场，市场逐步消化赎回冲击，并且明确四季度的财政主线，下半场，投资者的预期博弈在等待中逐渐升级。

    11 月资金利率可能多以稳定为主

    11 月通常存在两段借贷成本上行期。前半月的资金利率高点往往出现在14-17 日，背后或与“双十一”购物节的支付备付金相关；后半月的资金高点往往则出现在月末。

    对于11 月的资金面而言，月中的税期可能并不会产生较强冲击，更需要关注MLF 到期与续作错期时段间的资金补充，以及单月政府债的净供给规模。综合来看，11 月资金利率可能多以稳定为主，在不出现显著上行风险的同时，借贷成本大幅下降的可能性或同样不大。

    财政落地，债市或走出利空出尽

    11 月的人大常委会议中，大概率涉及化债和特别国债规模，而这两项中，化债工具的落地可能性更大，发行特别国债补充银行资本可能不会在年内迅速落地，而提赤字和明年特别国债相关事宜在本次会议中决定的概率最小，或将在年底的中央经济工作会议中讨论，明年两会时落地。

    年末政府债的极端供给情形或是追加发行2.4 万亿元（含4000 亿地方债结存限额），11-12 月或分别净发行1.7、1.2 万亿元，今年8-9月的发债情形（单月净供给规模为1.8、1.5 万亿元）或是更好的对照组，当时影响主要集中在隔夜利率一端，在央行呵护下，DR001 与DR007 的极端利率均未超过2.0%。

    交易盘有望回补仓位

    8 月债券型基金规模超季节性下滑了4532 亿元，9 月规模上升406亿元，但幅度仅基本符合季节性水平，并没有出现超跌后的补偿性回升，体现在二级市场操作上，10 月基金单月净卖出6499 亿元债券类资产，远高于2022 年11 月的2069 亿元，不过在此期间基金净卖出长债的规模较小，或许反映基金对于久期品种的仓位已接近“见底”状态。

    时至11 月，随着配置盘委外资金抢跑进场，债基规模往往会在年末再度走高。此时如果理财端并未重启赎回，交易盘的买入情绪或在11 月上旬利空因素基本出尽之后回暖。

    利率策略：“小试牛刀”

    落脚至策略层面，11 月债市可能同样会面临增量财政规模仅部分落地的问题，债市很有可能以12 月的中央经济工作会议为节点，走出 “不连贯”的利空出尽行情。而在新一轮政策猜想、消息干扰打断利率下行趋势以前，可能均是“小试牛刀”的机会。

    除了国内因素以外，海外选举的结果可能也会对国内资产定价产生一定影响。综合国内外两个维度的变量来看，哈里斯胜出+年内增量财政符合/弱于预期的组合，或是最有利于债市的情形，此时应该及时介入久期行情；相反如果特朗普胜选，国内市场对于加码刺激的呼声或较高，且年内增量债券供给规模显著高于2 万亿元，此时及时退出并且观望或是更优秀选择；在其余情形下，债市定价或更多地“以我为主”。

    从赔率视角来看，当前长久期债券收益率普遍高于合理定价，其中10 年期利率债可能是安全的久期选择，30 年国债同样存在介入价值；目前以5 年期为分界点，5 年右侧，无论是国债还是国开债，分段期限利差的分位数多处于历史90%+的极高位置。基于11 月年内发债预期的利空出尽的假设，长端品种或仍有博弈空间。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

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