固定收益2025年展望：债牛二阶段-牛陡行情(要点版)

　　从2021 年年初至今，债券牛市已经延续了近4 年的时间，债券这种长牛格局对应的是经济周期进入降量阶段。虽然政策在9 月份以来有所加大，但能否逆转经济周期，核心关键主要看财政政策。财政政策力度是否足够，主要判断依据是财政发力后，社融增量能否再创新高。如果是化债和银行注资，地方债和特别国债的发行只是用于置换存量债务，不会额外增加资产供给，则不会明显提升社融增量，那么就还需要看到用于直接刺激经济的财政赤字力度增量的明显提升。在财政政策力度加码尚未能系统性推动社融创新高之前，货币政策仍是对经济保驾护航的关键因素。目前美国进入降息周期，我们认为今年和明年都会继续逐步下调政策利率，汇率约束缓解，给予中国的货币政策放松空间也有所增加。从四季度到明年，我们认为货币政策的逐步放松将会打开短端利率下行空间。收益率曲线或将从牛平结构转向牛陡结构。我们认为预计到2025 年年底，1 年期银行存单利率有望降至1%-1.5%（目前在1.9%），10 年期国债有望降至1.6%-2.0%区间（目前在2.13%）。

    　　信用债方面：整体来看，我们认为由于供需关系仍然有利，信用利差将维持在历史相对低位。品种方面，由于资金面整体宽松，短端收益率和利差维持低位的确定性强，长端信用债供需关系相对偏弱，可能跟随利率波动。结合信用风险判断，我们认为3 年期内中低资质城投、国企以及部分中低资质银行资本债利差有望收窄或维持低位，而3年以上久期区域和个体之间利差分化延续。

    　　固收+方面：转债方面可能波动较大，择时的节奏把握更为重要。关键点显然在于：1、权益再融资是否回归常态，一方面关系到市场供给，也关系到中小型发行人的资金链稳健程度；2、随着资金宽松，政策上更为鼓励支持科技企业创新，关注中小盘、成长型标的的机会。

    　　ABS 市场基础资产供给不足，全年供给判断谨慎。而随着头部互联网金融平台ABN 融资渠道重启，消金小微发行规模和节奏明显加快。我们认为REITs 市场增规模、稳收益仍将是主旋律。

    　　风险

    　　债券供给压力超预期风险；债券利率大幅波动风险等。

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