固定收益市场周观察：11月债市展望

　　研究结论

    　　利率债周度回顾和观点：11 月债市主要需要关注政策面、资金面和权益市场三个变量，我们认为政策面对债市影响仍存不确定性，资金面对债市或更加有利，权益市场对债市影响正在趋于平稳。首先，政策面方面，下周将迎来美国大选和国内11 月人大常委会。11 月人大常委会确定预算调整、资金数量具体安排的可能性较大。根据财政发力具体安排，或将对债市产生不同影响。其次，资金面方面，上周央行推出买断式回购，并立刻付诸实施，投放5000 亿元，使得上周资金面进一步宽松。由此，我们判断央行呵护资金面动力较强，且正在采用方法解决银行资负缺口问题，降低银行主动负债成本，有助于11 月资金面在政府债券供给冲击下，能够继续保持宽松。第三，权益市场方面，我们认为“股债跷跷板”现象在政策密集发布期会继续存在，另一方面，权益市场表现也将依赖于政策面的变化，下周可重点关注。综合以上分析，我们认为政策面仍是11 月债市需要关注的核心因素，预计利率债将会震荡运行，策略上可根据政策落地情况进行波段操作；与此同时，负债较为稳定的产品可关注部分流动性较好的信用品种与较为宽松资金面的套息机会。

    　　信用债周度回顾和观点：10 月28 日至11 月3 日信用债一级发行2330 亿元，较上周环比下降约36%，信用债一级市场情绪依然处于低位；总偿还量小幅下降至2397亿元，最终净融出67 亿元，融入融出基本平衡。融资成本方面，各等级中票发行成本全面上行，弱资质面临更大上行压力，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.58%、3.07%和3.53%，相比前一周分别上行16bp、11bp 和31bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面上行，在11 月1 日有所回降，整周估值中枢环比保持不变、上行趋势放缓，但其中低等级长期限收益率上行幅度依然较大，AA 级5Y 最多上行8bp；无风险收益率曲线整体下移，最终信用利差被动走阔，中枢约5bp，中长期信用利差走阔幅度最大，其中AA 级5Y 利差最多走阔11bp。各等级期限利差整体走阔，低等级走阔幅度更大；各期限AA-AAA 等级利差全面走阔，5Y 最多走阔8bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约9bp，其中，西部省份如云南、陕西、西藏等利差平均数走阔幅度较大，分别走阔19bp、16bp 和14bp，北上广、江浙等经济发达地区估值保持稳定，其余各省利差走阔幅度相近，在10bp 左右；产业债信用利差方面，上周各行业利差均走阔，幅度小于城投，中枢为5bp，房地产行业AA+级估值明显上行。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙湖和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、奥园和旭辉。当前信用债依然应以防御为主，配置流动性较好的品种如二永或短端中高等级信用债，倘若对票息有一定诉求，可适量参与交易盘集中的网红区域或通过担保债等角度进行短端下沉，目前已调整出空间。

    　　可转债周度回顾和观点：上周权益指数多数收跌，全A 日均成交额2.09 万亿，较上周增加1787.4 亿元。关注度较高的有并购重组、华为链、稀土等板块。在基本面有明确改善迹象前夕，以低空、ai、消费电子为代表的科技成长和新能源、养殖为代表的周期反转成为资金频繁博弈的热点。上周转债市场跟跌，日均成交额小幅下滑至794.76 亿元。从评级、存量、价位看，上周低评级、小盘、高价转债表现较差。转债当前性价比依然较高，但在此轮牛市中，转债明显滞涨，一方面因为在经济基本面改善前中小企业经营风险依然存在，另外在大类资产选择上转债过往两年的表现和权益当前的优势使得转债难获重视。但转债的滞涨并不少见，权益稳定向好下，转债仍有潜力。

    　　风险提示

    　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误

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