大众品板块三季报总结：成本红利兑现 需求依旧承压

　　投资逻辑

    　　大众品板块三季度收入增速边际改善，尤其部分企业具备低基数+补库存红利，Q3 收入增速略有回暖。但从实际的终端动销来看，并未出现较为明显的改善。细分来看，多数子板块收入端仍有压力，需求疲软+竞争加剧导致软饮、速冻、啤酒等板块Q3 收入增速表现偏弱。而调味品、休闲零食板块相对较好，分别系需求偏刚性及行业新渠道红利释放。从利润层面来看，部分企业如甘源、天味利润超预期，主要体现在成本下行&销售费率的优化，当下企业对降本增效诉求更强，费效比得到显著提升。另外，我们观察到龙头业绩表现更具韧性，如海天逆势争夺份额、东鹏补水啦持续超预期、伊利促销环比收缩毛利率改善。

    　　在需求端弱复苏背景下，我们认为龙头向内提效，有助于维持现金流稳健同时提振EPS。展望后续我们认为更需关注需求驱动带来的业绩上修机会，我们率先看好餐饮链属性标的修复、推荐安井食品、中炬高新，同时建议关注具备基本面边际改善的个股，如洽洽食品、盐津铺子（春节旺季备货）、安琪酵母（新榨季成本改善）。

    　　休闲食品：1）新兴渠道流量延续高增长趋势，合作紧密的公司如盐津、甘源、劲仔等公司持续享受红利，对应24 年前三季度收入端均有20%左右增长，但在基数压力及备货节奏扰动下，Q3 较H1 增速放缓。从成本端来看,原料价格回落对毛利率具备正向贡献，但渠道和产品结构变化存在对冲。各家Q3 更注重费用投放效率，主要体现在毛销差改善。

    　　2）卤味连锁：门店数量和单店收入两个维度均具备增长压力，各家今年以收缩策略为主，由求数量向求质量转变。但从利润率角度看，行业呈现逐步修复态势，主要受益于禽肉类原材料成本下行。

    　　调味品：1）基础调味品：龙头呈现挤压式增长，海天去库存&渠道改革阶段性获得成效，在外部需求承压环境下依旧逆势增长；安琪酵母国内复苏叠加海外超预期，Q3 收入具备高增长。行业毛利率持续改善，其中中炬优化最为显著（单Q3 同比+5pct），系公司在管理层换届后对供应链进行梳理，降低采购、运输等成本。2）复合调味品：定制餐调企业Q3 收入端降速，主要与下游餐饮承压相关。天味Q2 业绩显著超预期，主要系旺季动销改善、促销活动收窄。

    　　速冻食品：在需求疲软的背景下，板块收入端在Q3 持续承压，但龙头企业通过多途径积极促增长，市占率仍在稳步提升的过程中，同时渠道库存较去年同期也有明显好转，在此后低基数效应下或使得企业同比增速有所好转。安井在外部承压的背景下积极横向扩张品类&加大促销力度求增长，中长期看利好公司规模效应的持续提升，随着下游需求端的拐点出现，公司盈利端有望修复。千味央厨由于大客户竞争加剧、以价换量策略下毛利仍有承压。但中长期随着餐饮客户连锁率的提升，TOB 端依旧存在高增长潜力，公司在新品持续投放下仍有长足成长空间。

    　　乳制品：上半年乳制品公司面临下游消费疲软与上游原奶供给过剩的双重压力，随着头部企业对下游渠道库存的持续调整以及价盘的维护，三季度行业收入端实现环比改善，而原奶价格的持续下行也使得利润端表现更优。24Q1-Q3 行业实现收入1403 亿元，同比-8.26%，其中24Q3 实现收入461 亿元，同比-6.29%，收入端同比下滑幅度明显缩窄。利润方面来看，24Q3 实现净利润35 亿元，同比+2.43%，利润表现较Q2 出现明显改善。展望Q4，预计行业依旧处于温和复苏的状态，在原奶价格持续维持低位的背景下，行业毛利率水平有望维持较高位置。

    　　软饮料：Q3 软饮动销不及预期，行业呈现传统品类价格竞争加剧、新兴品类爆发力强的特征, 主打性价比+第二曲线的东鹏仍表现亮眼。短期淡季难以出现较强的基本面催化，我们更多期待来年旺季，量价均有望修复。我们仍看好高景气度赛道，有望借助品类渗透维持收入高增长;其次建议关注传统品类龙头，短期竞争加剧挤压中小品牌，中长期有望收割份额实现稳健增长。

    　　风险提示

    　　宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险

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