固定收益研究：估值调整压力依然偏大 关注票息价值回归机会

　　企业永续债：一级市场方面，10 月永续债发行量环比回升，10月发行企业永续债78只，合计融资973 亿元，相较上月微增4%；同时偿还规模降至468 亿元，最终实现净融入505 亿元，环比增长77%。行业方面，10 月发行量位居前三的行业为城投、公用事业、建筑装饰。次级属性方面，10 月新发的78 只企业永续债中属次级债的有45 只、规模597 亿元，只数、规模占比环比升至58%和61%。二级市场方面，10月产业、城投永续债收益率波动较大，短端下行而长端均不同程度上行，利差同样宽幅震荡；永续品种利差方面，城投、产业永续品种利差均小幅波动，产业利差走阔趋势更为明显。10 月企业永续债成交规模回落和换手率双双提升，城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三。10 月未新增企业永续债未被赎回事件。

    　　金融永续及次级债：一级市场方面，10 月银行永续债发行显著缩量，仅民生银行新发1 只永续债，同期无到期，最终净融入100 亿元；次级债发行量继续缩量，主要靠国有行发行414 亿元二级资本债，券商次级债发行相对活跃。二级市场方面，10月各机构利差波动明显，弱资质银行和保险调整压力较大，城商行和农商行利差分别走阔13bp 和8bp。10 月银行二永债总成交规模和换手率环比均有提升，其中银行永续债换手率创自2021 年以来新高。10 月无新增银行二级资本债未赎回事件。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。

    　　ABS：一级市场方面，10 月共发行141 单ABS 项目，合计融资1510 亿元，环比9月单数和总融资额均明显缩量。基础资产方面，个人消费贷款ABS 发行规模居首，个人汽车贷款和融资租赁次之。二级市场方面，10 月ABS 到期收益率以窄幅波动为主，弱资质、长期限大幅上行，信用利差则波动较为明显。二级成交热度提升，类Reits 成交量环比提高较多，本月卓越ABS 出现大量折价成交。

    　　11 月策略：调整行情中机构重流动性轻收益，作为信用债中流动性最好的品种，银行二永债在10 月交易相当活跃，是市场防御心态的侧面反映。展望11 月，宏观扰动因素依然偏多，特别是“股债跷跷板”现象可能延续，债市难觅明显机会，但长期存在央行流动性投放超预期、政府债供给低于预期、股市不再继续分流固收资管产品资金等可能使债市走出独立行情的机会。我们继续推荐配置信用债中流动性较好的品种，包括二永或短端中高等级信用债，但是鉴于部分长期限债已调出收益空间，且考虑到机构仍然偏欠配，我们也建议在11 月关注票息机会。

    　　风险提示

    　　政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS 发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误

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