固定收益周报：年底机构行为的“众生相”

　　报告核心观点

    　　本周美国大选和财政政策细节即将揭晓，政策组合拳效果仍在观察期，宏观能见度不高并关注“预期差”，年底机构行为等更值得关注。分机构看，理财规模增速放缓；债基遭遇“工具化”烦恼，行为更趋谨慎；保险仍是市场重要配置力量；自营机构包括券商、中小行持泰保盈，投债积极性不高。整体看，机构行为趋于“保守”，市场活跃度降低，无序波动略增多，负债管理难度增大。重申10 年国债2.2-2.3%转积极，重回2.0%的概率不高。前期提醒存单和2 年以内信用债机会，5-7 年利率是基本配置，长端利率关注波段，挖掘转债个券机会，二永债、长久期信用债继续观望。

    　　理财：规模增速放缓，扰动增加

    　　负债端来看，理财规模扩张斜率放缓且波动加大。这一现象背后有几个原因：

    　　第一，股市活跃度明显上升，资金从理财流出并投入股市等；第二，政策组合拳等导致债市基本面预期变化，市场出现了小幅调整；第三，理财低波动率模式弱化，信用债表现偏弱，理财净值波动增大，且理财净值发布时间较晚，对其规模影响存在一定滞后性。后续内外部信息冲击仍多，债市波动可能加大，整体不利于理财规模扩张。对应到投资端，理财资金也将重视负债端稳定性，进而影响到债基行为、长债和二永债的配置等。

    　　债基：遭遇“工具化”的烦恼

    　　8 月以来的多轮小规模赎回有明显规律：一是，债基二级市场大量净卖出债券，而理财净卖出规模不大、甚至还在净买入；二是，理财自身规模下降小于债基规模下降。这意味着，债基被理财当作流动性管理的工具。理财这一行为模式虽方便自身管理，但也增大了债基应对申赎的压力。加上四季度敏感时点，扰动因素可能较多，债基负债端管理难度加大。近期债基二级市场净卖出信用债，降低二永债、中长久期信用债占比，直接导致信用债表现整体不佳。此外，债基也面临政策方面、股市影响等不确定性，银行等委托人倾向于在年底持盈保泰，导致债基倾向于适度控制久期、重视票息。

    　　保险：仍是逢低积极买入力量

    　　负债端来看，保险规模持续增长，尤其是年初开门红，保险资金流入较多，加上每年存量资产到期，可能需要提前储备一定资产。保险负债端成本也在下降，9 月1 日寿险产品预定利率调降50bp，而且随着保险预定利率与市场利率动态挂钩，后续保险负债成本调降将更加及时。保险增量资金成本已经下降，且随着时间推移，保险机构倾向于向前看，推动放松资产端的要求。

    　　投资端来看，保险缺资产难题未解，在市场调整时保险仍是重要净买入方，近几轮赎回中已有验证。考虑到11-12 月可能有新增政府债发行，且市场扰动因素较多，保险仍有较强的动力逢高配置。

    　　银行：大行买短卖长，小行配债放缓

    　　今年以来大行信贷增速下降较快，但债券投资增速整体稳定。8 月之后大行在二级市场“买短卖长”特征明显，且这一现象当前仍在延续，可能与维护曲线形态义务有关。向前看，11-12 月若政府债供给压力较大，大行仍有义务进行债券配置。与大行不同，在监管对中小行投债行为加强约束的背景下，中小行配债增速已显著放缓。而且，中小行在超长债中的参与度已经下降，预计这一趋势继续维持。此外，四季度机构历来有持泰保盈的诉求（避免影响损益表），中小行、券商等自营盘已完成全年任务，参与债市的积极性下降，基本采取有确切机会才把握波段，无机会就选择吃票息的操作思路。

    　　风险提示：财政政策超预期，金融严监管超预期，美国大选结果。

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