2025年A股策略展望：内需为盾 制造为矛

　　2025 年A 股四大核心判断

    　　第一，分子端不悲观；得益于渐行渐近的产能周期拐点，2025 年A 股盈利表现有望强于收入表现及国内宏观增长；同时，相对视角下，海外库存周期即将转入下行，而国内库存周期有望于4Q25 率先复苏，较海外权益，A 股分子端的相对表现由劣势转为优势。第二，短期内美国“顺周期式”宽财政预期带来的美元上行风险，或压制2025 年上半年A 股估值中枢，下半年可能有更好的β型机会。第三，2025 年上半年哑铃风格占优，下半年大盘成长或有表现。第四，建议把握两条全年投资主线，内外需盈利剪刀差的反转、产能周期拐点，分别对应广义内需链、先进制造的战略配置机会。

    　　迎接三周期的共振企稳年

    　　A 股盈利周期已下行逾三年，时间跨度长于以往，我们认为盈利周期并未“消失”，而是被“高维”因素暂时“熨平”，一为产能周期，二为地产建筑周期。

    　　展望2025 年，对分子端不必过度悲观，我们有望见证A 股盈利表现强于国内宏观增长表现、且领先于海外权益在下半年率先企稳：1）库存周期：四季度财政脉冲上行，有望推动2Q25 信用周期转入修复通道，对应4Q25 国内新一轮库存周期领先于海外启动；2）产能周期：供改有望在2Q25~4Q25初见成效，A 股盈利趋势或强于收入趋势；3）地产建筑周期：若地产销售在2025 年下半年企稳，则A 股盈利在2025 年后半程复苏的能见度更高。

    　　上半年有压力，下半年有机会

    　　“924”政策组合拳以来，经过第一阶段的估值修复，当前A 股整体PETTM稳定在18x 左右、较其他新兴市场前向PB 折价10%，我们认为定价合理，市场等待国内财政（影响信用周期及远期库存周期）、美国大选（影响美元周期）、供改成效、地产走势等谜底揭晓。基准情形下，当前至2025 年上半年，美国“顺周期式”宽财政预期或为美元带来上行风险，A 股绝对估值或有“颠簸”；2025 年下半年，若美元出现阶段性调整窗口，叠加彼时信用周期改善、供给出清初现曙光、地产销售止跌，A 股有望迎来第二轮估值中枢抬升机会，我们定量模型预计2025 年末PETTM 较当前上行空间约7%。

    　　哑铃风格前程占优，大盘成长后程占优

    　　基准情形下，当前至明年上半年，小盘+红利的哑铃风格占优：1）当前至明年一季度，货币宽松有望加码，而通胀因子尚未复苏，国内剩余流动性短暂走阔，市场微观流动性活跃，而实体经济流动性的诉求尚不强，同时美元有上行风险，压制外资流入，上述两点均有利于小盘股表现；2）美国“顺周期式”宽财政预期也会推高美债长端利率，红利板块较大盘成长更具优势。

    　　2025 年下半年，风格可能切换至大盘成长：1）伴随着库存周期的企稳，国内流动性分配环境转向“脱虚入实”或“虚实平衡”，大盘股环境好转，2）供给出清初现曙光，大盘成长vs 红利盈利向上拐点有望显现。

    　　内需为盾，制造为矛

    　　投资主线一：内外需盈利剪刀差的反转；海外库存周期上行接近尾声，而国内信贷周期有望自2Q25 复苏，内外需相对趋势接近反转时机，高关税情形下反转斜率更大；从公募筹码/估值分位/全球比较来看，广义内需链的预期押注程度不高；关注现金流收益率较高的地产基建链（建材/厨电/家居/建筑）、内需消费（食饮/美护/社服）。投资主线二：产能周期拐点；上市公司资本开支、现金储备等多角度可交叉验证，供改有望在2Q~4Q25 初现成效；宽基基金的新能源持仓已降至标配；关注新能源等先进制造的估值修复机会。此外，亦可关注受益于利率曲线陡峭化的保险、盈利周期或触底的医药。

    　　风险提示：地产下行压力超预期；财政政策力度低于预期；海外地缘风险。

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