2025年债市展望：转向震荡市思维

　　报告核心观点

    　　中国经济面临三个层次的问题，经济转型需要时间，非经济因素需要改革，经济因素关键在于缓解供求矛盾。明年基本面能见度偏低，需要盯财政、防外需、看价格，GDP 平减指数有望走平，政策相机抉择的特征明显。基本面尾部风险降低，但向上弹性不足，供给关系转弱，但支持性货币政策不改，需转向震荡市思维。我们判断，十年期国债向上难超过2.3-2.4%，向下难突破1.8-1.9%，波动更频繁，节奏有可能两头高、中间低，曲线形态变数较多，30-10 年利差略扩大。操作策略上，波段操作>久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆，通过票息以不变应万变，更重视负债端管理。

    　　基本面展望：盯财政、防外需、看价格

    　　明年基本面能见度偏低，美国大选后的政策选择构成不确定性。在特朗普当选+关税打折兑现的情景下，出口存在转负风险；若哈里斯当选，外需可能在温和回落后完成筑底过程。整体来看，明年经济将呈现几大特征：1）新旧动能转换阶段波浪前行特征不改；2）政策存在相机抉择特征，财政政策是关键；3）外需有不确定性，内需改善的方向相对明确，政府相关活动或环比改善，地产拖累减弱；4）政府加杠杆，居民稳杠杆，企业融资需求还难以很快恢复；5）GDP 目标预计仍在5%左右，经济增长节奏上预计“两端高、中间低”；6）GDP 平减指数有望走平，但弹性还不宜高估。

    　　政策：政府部门加杠杆，支持性货币政策延续

    　　明年宏观政策相机抉择、内外对冲的特征或将更为明显。财政在化解债务、支持国有行补充资本、扩大内需三个层面发力，综合估算财政扩张规模合计将达到12 万亿，较今年明显扩张。货币政策方面，近两年随着传导机制的变化，货币政策框架也在不断迭代。明年面临复杂的外部环境，货币政策作为“救急”工具，更需要留足灵活性。大方向保持支持性货币政策基调，与财政配合度预计加强，降准、降息预计都在1-2 次，辅以购债等工具。资金面预计维持在中性水平，同时强化利率走廊管理。狭义流动性预计维持平衡，大行缺负债的问题短期难以解决，而宏观流动性整体偏松。

    　　供求：供给看利率债，需求难比今年

    　　债券供给方面，明年利率债供给将显著高于今年。预计明年国债+地方债净供给可能达12 万亿，政金债也有发力空间。此外还需关注政府债用途变化，预计更多资金用于化债、收储、项目资本金和补充中小银行资本金上。债券需求或难比今年，其中保险规模上升、负债成本下降，仍是债市重要配置力量；年金仍有新增资金；中小行债券投资增速或继续走低；理财、债基规模预计还能增长，但增速下降、不确定性上升。此外，理财-债基赎回、股市分流配债资金、外资行为是债市三个扰动因素。

    　　债券策略：低利率遇到高波动

    　　今年以来，债市呈现出一些新特征：一是利率“失锚”、高频波动；二是息差水平有限，杠杆收益薄；三是超长债活跃度上升；四是债券品种“利率化”。

    　　明年上述特征预计延续，并出现一些新变化，例如央行对曲线掌控力更强，理财-债基链条不确定性增大等。明年债市多空力量比今年要更显均衡，预计呈现出更明显的震荡市特征，节奏前高-中低-后高，波幅也有所放大，但短期调整仍是机会。点位上，10 年国债高/低点预计难破2.3-2.4%/1.8-1.9%。

    　　期限利差更倾向于走扩，信用利差扰动较多、预计难以单边下行。策略建议来看，波段操作>久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆，更注重负债端管理。

    　　风险提示：稳增长政策超预期、股市表现超预期、地缘政治风险加剧。

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