信用周报：退名单视角看城投定价的分化

　　退名单视角看城投定价的分化

    　　四季度一揽子化债政策端消息频出，其中退名单动作加快在目前的环境下引发了市场对城投债后续定价和估值波动的担忧。在目前的票面利率绝对位置依然较低、信用受流动性瑕疵干扰持续调整的情况下，利好的消息带来的提振不及利空消息带来的压制。后续若城投融资真的放开，叠加退出名单后理论上企业失去了“刚兑”信仰，会对城投的定价和波动带来哪些变化，我们认为可以从以下三点去看：

    　　首先，从企业自身层面出发，退出名单的意愿主要取决于后续的资本开支计划情况，新增项目较多，建设任务较大的，退出诉求强烈。

    　　以某两家省级交运类发行人的对比情况来看，其中一家交运类企业（企业T）属于重点省份，另外一家为某中部非重点省份（企业H）。

    　　企业H 由于承担全省多个高速公路改扩建项目，面临很大的资本支出压力。但在3899 名单的融资约束下，无论是债券还是非标新增融资均有很大限制，因此退出名单意愿较强且一直在持续推进。而企业T本身属于重点省份，目前运营重心仍落在化债方面，企业目前在建项目均属于接近尾声的阶段，而且也没有新增的拟建项目，因此退出名单的意愿很弱，可能长期保持借新还旧状态。

    　　其次，从区域层面出发，由省级政府主导的退名单“比武”消息近期较多，反应出退名单可能与区域未来的战略规划紧密相关，发展诉求强的区域推进退名单的力度大。从重庆目前的战略定位来看，成渝地区双城经济圈建设定位很高。重庆今年上半年以151 万亿的GDP总量超越了广州，可见发展已经取得初步成果。而后续重庆在发展建设方面承接的任务可能更重，随着9 月国务院发文推进产业中西部迁移，今年重庆市上半年公布的重点建设项目达1189 个，年度计划投资约4500 亿元，总投资高达2.9 万亿元。若在名单内的国有企业数量较多，势必影响到后续相关融资计划的执行，因此省级统一协调加快批量退出名单是合理的选择。

    　　最后，从定价的角度来看，退出名单带来的影响可能跟目前信用分层调整和修复的特征保持一致，区域不同对定价的影响也不一样。

    　　我们大致把不同省份分成三种类型，第一种为传统意义的好区域，第二种为有一定瑕疵但受益于化债政策边际改善较大的区域，第三种为偏弱区域。对于好区域来说，退出名单与否对区域的信誉影响很小。

    　　对于第二种，则要具体企业具体分析，如果在化债进程中企业基本面已经得到有效改善，则波动也不会很大。需要警惕的是第三类，去年化债开始时，有一类较为“剑走偏锋”的信用挖掘策略，一旦退名单大规模启动，就是上述策略的反转之时。

    　　风险提示：

    　　融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。

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