24Q3海外云厂商资本开支点评：25年延续增长 长期投入成共识

　　投资要点

    　　Q3 海外资本开支符合预期，25 年资本开支预期再上调4%

    海外四家云厂商（微软、谷歌、meta、亚马逊）24Q3 整体资本性支出达598 亿美元，同比增长67%，环比增长6%。根据彭博一致预期，海外云厂商24 年资本开支1990 亿美元，同比+42%，较8 月预期上调4%；25 年资本开支2348 亿美元，同比+18%，较8 月预期上调4%。

    　　（1）微软：24Q3 资本开支149 亿美元，同比+50%，环比+7%，超出一致预期2.6%。公司预计，资本开支将环比增加，根据云基础设施扩建节奏季节性变化。

    　　（2）谷歌：24Q3 资本开支131 亿美元，同比+62%，环比-1%，超出一致预期1.4%。公司预计，Q4 资本开支与Q3 持平，2025 年资本开支继续增长。

    　　（3）Meta：24Q3 资本开支92 亿美元，同比+40%，环比+8%，低于一致预期17%，主要原因是服务器交付延后至Q4。同时，公司预计24 全年资本开支在380-400 亿美元之间，高于此前的370- 400 亿美元。这意味着Q4 资本开支将环比大幅增加至136-156 亿美元。公司预计，25 年的资本开支将大幅增加。

    　　（4）亚马逊：24Q3 资本开支226 亿美元，同比+100%，环比+28%，超出一致预期27%。公司预计，全年资本开支将达到750 亿美元，市场预期为656 亿美元，25 年资本开支高于24 年。

    　　Capex 趋势判断：季度波动加剧、25 年增长无忧、长期投入共识

    （1）Capex 受交付节奏影响，我们预计未来几个季度GPU 面临代际切换，季度Capex 波动加剧，但全年增长无忧。微软（24Q1）、Meta（24Q3）均因为服务器或数据中心基础设施的交付问题，当季度资本开支不及预期。但是，后续季度资本开支呈现环比大幅提升，全年指引/预期持续上调。展望后续，GB200 服务器将于24Q4 实现出货，GPU 代际切换的过程中，可能遇到更多交付问题，Capex 的季度波动可能加剧。例如，GB200 服务器交付延后，散热、电力等数据中心基础设施遭遇瓶颈等等。

    　　（2）AI 云“从0 到1”有望带动投资景气延续。四家CSP 均明确表示，2025年的资本开支高于2024 年。23 年以来Capex 持续高增，逻辑在于AI 算力需求持续紧缺，AI 云业务实现“0-1”的高速成长，加快部署AI 数据中心以抢占市场。24Q3，微软Azure/谷歌云/亚马逊AWS 收入同比增速分别为33%/35%/19.1%。其中，AI 对云业务拉动明显，24Q1-24Q3 AI 对Azure 增长的拉动分别为10/11/12 个百分点；AWS 中AI 业务以三位数的百分比增长。此外，AI 已经开始赋能CSP 的其他业务，例如广告、搜索等。

    　　（3）长期来看，AI 投资是关于下一个十年的长期投资，已成为海外CSP 共识。AI 投资的长期逻辑在于，AI 或将成为海外巨头下一个核心增长极，战略地位极高。微软表示，“数据中心建设是用于支持未来15 年及以后的货币化”；谷歌表示，“AI 投资不足的风险远远大于过度投资的风险”；Meta 表示，“宁愿冒风险在AI 上投入更多，而不是等到为时已晚”。

    　　当下经营指标优异，有效缓解资本开支压力

    　　2024 年，四家CSP 资本开支占收比趋近历史高位，折旧摊销的压力将会逐渐体现，EPS 面临压力的情况下，高额资本开支能否持续是市场普遍关注的话题。我们认为，资本开支并不是EPS 决定性因素，云厂商可以通过AI 赋能、优化Opex、延长折旧年限等方式有效缓解财务压力。事实上，云厂商已经轻装上阵，准备打好AI 这场硬仗。

    　　（1）当下是CSP 经营指标最优异的阶段。可比净利润=营业利润-折旧摊销-营业外支出-所得税。不考虑折旧与摊销，营业利润率是最能反映企业当下经营状况的指标。2024 年，微软、谷歌、亚马逊、Meta 的营业利润率预计分别为45%、32%、10%、40%，分别同比+2.9pct、+4.7pp、+3.8pp、+5.5pp。Meta 的营业利润率已修复至较高区间，而其他三家CSP 处于历史最高值。这主要得益于过去两年的CSP在业务整合、资源复用、数字化提效等方面做出的努力。

    　　参考谷歌云24Q3 的经营数据，谷歌服务部门和云业务部门的经营利润率水平，三季度均超出市场预期，其中云业务更是逆势走高，环比提高了6pct。

    　　（2）延长折旧年限，缓解压力的财务手段之一。23 年以来，CSP 着手延长服务器和网络设备的折旧年限，服务器折旧寿命从3-4 年延长至5-6 年。根据英国金融时报测算，23 年微软、谷歌通过延长折旧年限增厚了30、39 亿美元利润。在当下CSP 的资本开支当中，服务器和数据中心基础设施的投资大约各占一半。

    　　数据中心基础设施主要包括土地、机房、机械设备等。通过调整折旧年限，缓解利润端压力仍有空间。

    　　投资建议

    　　我们认为，随着英伟达Blackwell 量产临近、CSP 资本开支预期/指引更清晰，2025 年AI 投资持续景气的确定性增强。基本面的确定性增强有望驱动估值修复，而随着未来两个季度CSP 对2026 年的规划逐渐清晰，AI 产业链的估值有望进一步提振。

    　　推荐关注：①海外算力产业链：英维克、中际旭创、新易盛、天孚通信、沃尔核材、麦格米特、太辰光等；

    　　②国内算力产业链：英维克、华丰科技、润泽科技、意华股份、光迅科技、华工科技、锐捷网络、紫光股份、瑞可达等。

    　　风险提示

    　　海外Capex 不及预期；量产进度不及预期；海外宏观环境扰动等。

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