从微观案例看本轮并购趋势：并购潮起 万象更新

　　年内政策三次优化，打通并购重组堵点。2023年7月，政治局会议提出“活跃资本市场”后，IPO审核节奏开始减速。进入2024年，并购重组政策迎来三次优化：（1）2024年2月5日，证监会上市司召开座谈会：首提“多措并举活跃并购重组”，明确了全年的重点工作任务，就审核过程中重点关注的重组估值、业绩承诺必要性等作出优化。（2）6月19日“科八条”发布，为科创类资产并购提供了更灵活的交易工具，如定向可转债、股份分期支付等。（3）9月24日“并购六条”发布：明确提出“开展基于转型升级的跨行业并购”，释放传统行业上市公司，对科创类资产的收购需求。

    　　并购潮起：科创是主战场，和2013年有一定相似性。在连续的政策迭代下，重大资产重组案例数在2024年8月以后显著增加：

    　　2024年8-10月，A股重大资产重组（含发股并购）共计50起，而今年前7个月总计才49起 —— 月均案例数实现翻倍式增长。

    　　板块结构上，科创板上市公司发起的重大资产重组占比大幅跃升：从2023年的3.5%提升至2024年前10个月的11.1%。一切都与2013年的秋天有一定相似性：彼时，在连续两年的市场低迷后，IPO于2012年11月阶段性暂停，经过了半年的酝酿后，并购重组案例数在2013Q3起迅速增加，且集中于传媒这一彼时“新质生产力”的代表行业，自此拉开了创业板的牛市进程。

    　　当然在另一些方面，两者也存在差异：本轮并购更鼓励以链主为核心，同一产业链内上下游的整合。

    　　A、谁会发起并购？—— 从拟上市企业入手寻找。

    　　IPO与并购重组跷跷板：关注筹划上市未果的企业。近期市场，两起并购预案带来的股价弹性令人印象深刻：（1）9月29日，光智科技公告筹划收购先导电科，复牌至今（11月1日，下同）股价上涨253.4%；（2）9月25日，富乐德公告筹划收购间接控股股东日本FERROTEC集团下属半导体资产，今股价上涨157.8%。上述两个案例的特征高度相似：(1）被收购资产，均有明确的上市意愿（进入辅导阶段）但未能成行；（2）收购双方拥有同一实际控制人，这将显著降低后续并购推进之难度；（3）拟注入资产本身足够优秀，是“新质生产力”的典范：先导电科为百亿级靶材“独角兽”，富乐华则专攻半导体关键封装材料、盈利能力突出；（4）上市公司短期基本面承压、市值偏小：这两起并购均为“蛇吞象”。

    　　寻找同一实控人旗下的资产组合，这是“蛇吞象”的前置条件。我们还观察到其他上市公司对收购“硬科技”的热情，如晶丰明源、思林杰等。与前述案例的相似点是显著的：被收购方都曾尝试上市未果。但这些案例往往是体量相当资产的整合，或者更常规的“大并小”，也因此股价弹性较低。背后的原因在于：对于非同一实控人之间的并购案例，“蛇吞象”往往涉及实控人变化，也即构成借壳上市，将受到类IPO的严审核。

    　　央国企资产注入：传统领域整合需要紧抓并购红利期。除了“硬科技”相关的并购大幅活跃起来，“并购六条”继续支持传统领域资产的整合。面对这一并购“红利期”：（1）央企集团加速梳理体外优质资产，对旗下增长偏弱的上市平台进行注入。

    　　比如，电投产融于9月30日发布公告：拟收购国投核能股权，并置出金融资产电投资本。我们梳理发现，能源领域的相关资产整合最为普遍。（2）地方政府利用资本市场盘活资产：比如，2024年9月8日，合肥城建公告筹划收购安徽公共资源交易集团100%股权，将显著增强上市公司盈利能力。

    　　构建并购重组潜力股（收购方）：从过去几年有上市意愿的一级市场优质标的入手，寻找其实控人拥有A股上市平台的。在IPO节奏放缓的背景下，这些优质标的可能通过并购寻求上市。此外，几个思路可以帮助进一步缩小目标范围：（1）上市公司业绩平淡；（2）潜在收购标的属于“硬科技”。

    　　B、谁又会成为并购的目标？

    　　国资“以投带引”：技术硬 +收购成本低。“并购六条”明确支持上市公司之间的吸收合并，而部分科创类企业在拥有核心科技的同时，由于短期盈利不足、现金流承压，当前市值较小，对于国有资本而言，这类标的的吸引力非单纯财务指标可以衡量：(1）合肥产投拟收购文一科技，“以投带引”布局半导体设备。（2）中国电信通过子公司收购国盾量子，协同效应突出。在国有资本的收购决策中，最核心的两个要素是：（1）技术实力：具备战略价值。（2）收购成本：市值偏小。

    　　产业资本：渠道+产品协同，关注创新药。除了国有资本外，具备资金实力的产业巨头，也展现出敏锐的并购嗅觉：（1）上半年，迈瑞医疗并购科创板上市企业惠特医疗，实现A并A。（2）10月30日，浩欧博公告拟被港股上市公司中国生物制药收购最多55%的股份，实现H并A。产业资本的并购，更看重产业链资源的协同整合，比如产品与渠道的结合，或是扩充产品矩阵等。结合当前市场案例，尤其关注创新药。

    　　构建并购重组潜力股（被收购方）：自上而下筛选，或许是更有效的策略：（1）属于“硬科技”，优先关注科创板；（2）技术强，产品强；（3）因为资金流等压力，股价跌至低位；（4）收购成本低：市值小、负债低。

    　　风险提示：并购重组政策导向变化；并购后资产整合不及预期。

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