固定收益定期：关于近期信用定价的思考

　　为什么近期信用债上行？

    　　首先，增量政策预期仍不明朗。信用债流动性欠佳，投资者在参与信用债时，会考虑信用债的这一特征，会相对比较谨慎，有一定的左侧特征。看股做债，权益市场表现还不错，仅在周五（11.1）出现阶段性调整。

    　　从利率和信用走势角度来看，实际上二者近期走势再度背离。我们回顾历史，对比来看，历史上的信用利差与利率走势背离，主要影响因素最主要在于对信用风险的担忧，触发因素有超预期违约、宏观环境冲击、政策影响等。值得注意的是，2018 年末和2020 年4 月的利差上行，都是利率阶段性下行的尾部，信用债跟随的速度明显偏慢。

    　　如何看待信用债的利差中枢？

    　　从构成来看，信用利差由信用风险溢价+流动性风险溢价+其他构成，实际上可以拆分为等级利差与同期限的AAA 信用债的信用利差，如3Y AA(2) 城投债信用利差可以拆分为3Y AA(2)城投债等级利差+3YAAA 城投债信用利差，从两部分拆分后的结果进行对比定价，相比于简单的利差对比，更具有指导意义。

    　　9 月底的调整冲击，信用风险溢价的上行幅度与前几次基本相当。流动性风险溢价部分，即高等级信用债信用利差，今年资金面略紧，因而，信用利差峰值并不低。未来如果资金面进一步宽松，这一部分的上限可能还将下移。在类似的负债端冲击，或者负反馈冲击中，上限可以参照对比进行大致范围的定价。

    　　如何看信用债？

    　　目前仍需等待政策落地，市场情绪或才能有所好转。目前来看，信用风险溢价空间上限有限，但流动性风险溢价仍有突破可能。在兼顾账户流动性的情况下，建议积极关注弱资质城投债、强股东背景的国企地产债等。

    　　风险提示：数据统计或有遗漏；宏观经济表现超预期；信用风险事件发展超预期。

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