固定收益点评：2025年 通胀怎么看？

　　投资要点:

    　　2025 年CPI 走势关注4 大因素：（1）内需层面，2025 年制造业投资增长或有限，可能影响居民收入，制约居民消费增长；（2）若明年出台5000 亿元-1 万亿元消费刺激政策，预计对CPI 拉动作用达0.2-0.4 个百分点；（3）外需层面，海外补库或进入尾声，对出口和核心通胀的支撑下降；（4）食品层面，生猪去库节奏加快，猪肉价格将回升。

    　　我们认为2025 年CPI 将温和回升，但受到外需趋缓的影响，CPI中枢仍相对较低，全年高点预计在一季度出现，位于1.0-1.2%之间，之后开始温和回落。若考虑到可能出台的消费刺激政策，CPI 有望再额外增加0.2-0.4 个百分点。

    　　PPI 方面，我们认为2025 年，国内“基建+地产”稳增长板块预计发力，PPI 增速可能边际回升，但仍有2 大因素制约PPI 大幅上行：

    　　（1）地产销售有望回升，但难以传导到投资端，地产投资仍有下行压力，制约PPI 上行幅度；（2）美国大选中若特朗普上台，或将对原油价格产生利空影响。

    　　我们预计今年年底PPI 或回升至-2.4%左右。2025 年，PPI 回升幅度预计较小，全年PPI 或稳步回升，但同比转正的概率不大。

    　　我们认为2025 年CPI 和PPI 增速大概率处于温和回升态势。对债市而言，我们认为2025 年通胀水平或成为央行实施货币政策主要的观测指标。

    　　风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

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