模型预判：“理性定价”下的长债机会

　　自9 月末各部委陆续召开重磅新闻发布会后，长端利率开始进入偏“混沌”的状态之中，在9 月24 日央行宣布政策利率降息20bp 的背景下，10 年国债收益率的运行中枢反而由9 月中下旬的2.05%攀升至10 月初以来的2.15%，在宽松周期中，债市走出了加息行情的效果。

    　　复盘9-10 月的定价因素，造成长端利率“上台阶”的主要原因或有两个：一是包含了货币及财政的一系列重要政策接连出台，改变了市场的风险偏好，“强预期”又一次取代“弱现实”，成为市场交易的关键逻辑；二是潜在的供给冲击，由于今年1-9 月期间全国一般公共预算收入、政府性基金预算收入情况均与年初定下目标存在一定差距，叠加10 月12 日财政部长在发布会上提及今年将追加提升地方政府债务限额以化债，同时存在发行特别国债补充大行核心一级资本的可能性，市场对于年末再遇大额供给的情形存在担忧。

    　　相似的行情在2022 年末、2023 年末均曾发生，但从回溯的角度来看，若现实基本面不出现系统性反转，预期层面引起的短期冲击变化，终会被市场修正。

    　　（1）2022 年11 月至2023 年2 月：这是一段标准的“弱现实”与“强预期”对垒的案例，当时正值房地产支持政策改革、公共卫生事件冲击大幅好转初期，市场情绪较佳，利率定价基本仅反映对疫后经济强势修复的憧憬，叠加理财赎回负反馈的冲击，10 年国债收益率由2.64%快速上行至2.93%，高于当时MLF 利率18bp。然而，在2023 年春节过后，随着资金流动性自发转松，以及新一轮降准“重申”宽松主线，债市重新定价渐进式修复的基本面数据，长端利率开启了新一轮长达半年的下行行情。

    　　（2）2023 年9 月至2023 年11 月：地方新增专项债（8-9 月）、地方新增特殊再融资债（10-11 月）、特别国债（11-12 月）接替集中发行，10 月底以前债市持续沉浸在“未知供给”不安情绪中，银行由于缺少长期稳定资金以在一级市场承接，开始防御性地减少质押式逆回购的融出规模，期间10 年国债收益率也由调整初期的2.54%回调至10 月末顶峰的2.71%。2023 年10 月底人大常委会后增量财政的落地，反而成为了长债利空出尽的信号，1 万亿的国债增发并没有改变市场对经济增长的预期，市场博弈逻辑回归“宽财政”与“宽货币”的配合。

    　　基于当前背景，基于现实基本面数据的客观模型判断，或可为我们提供更加更加清晰的思路。我们在2021年8 月报告《预测长端利率，8191 个变量组合给出的方向》中，构建了一套基于微观计量方法，对长端利率中枢运行方向进行预测的模型。利率模型的本质，是模拟市场参与者研判市场行为的统计推断过程，同时模型也在逐月学习市场，优化各变量的相对重要性。我们将2024 年10 月31 日最新观测样本数据代入模型，来预判2024年11 月长端利率走势，发现20 个最优组合中，均支持利率下行。

    　　一览指标变化，支持利率下行的变量仍占多数：生产端方面，9 月名义GDP 增速替代指标（工业增加值同比+PPI 同比）继续下行，由8 月2.7%降至9 月的2.6%，自6 月以来的三连降。金融数据方面，9 月新增社融、信贷数据依旧维持同比大幅少增状态，这也使得老口径下的社融存量同比（不含政府债）由6.6%继续降至6.2%；此外，9 月M1 同比降幅也已扩大至7.4%。通胀方面，PPI 同比连续24 个月为负，同比降幅再次扩张，由8 月的1.8%提升至9 月的2.8%，当前“促进物价合理回升”也已成为央行调控的重要考量。流动性方面，尽管月初股市的虹吸效应使得债市资金出现波澜，分层现象明显加剧，但在9 月末降准降息的基础上，R007 月均值还是由1.93%下降至1.90%。交易结构方面，国债在利率债中的成交占比连续三个月下降，背后或反映其余非银交易品种更加活跃，指向利率下行。地产方面，“让利多销”或依然是主线逻辑，9 月中国商品房销售面积累计同比降幅由18.0%收窄至17.1%，但在销售面积情况回暖的同时，70 城房价仍旧环比下降0.7%。

    　　支持利率上行的重要信号或有两个：一是制造业PMI 数据连续回暖，9-10 月制造业PMI 连续两个月上升，9月为49.8%，10 月为50.1%，时隔半年重新回到荣枯线之上；二是10 月全球大宗商品价格同比出现回暖迹象，CRB 工业原料指数由9 月的同比下降1.4%反弹至同比上升1.5%，后续关注逻辑或是全球性商品价格回升的持续性，以及能否带动国内PPI 同比止跌回升。

    　　11 月初年内增量财政规模落地后，债市或迎来阶段性的利空出尽，“小试牛刀”的同时还需把握住高赔率品种的机会。当前债市面对的情形与前文提及的2022 年末、2023 年末较为相似，市场利率中包含了较多合理定价以外的情绪溢价，而当前的情绪溢价同样是债市投资较好的保护。参考我们在《11 月利率，小试牛刀》中更新的赔率模型，目前长端利率债市仍具有较高的博弈价值。

    　　风险提示

    　　定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推，隐含假设历史统计规律在未来延续。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

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