债券研究：如何应对财政扩张对于债券市场的潜在冲击

　　在9月末至1 0 月初的大幅波动后，近期债券市场重回平静，10 年期国债收益率在2.08%-2.15%的区间窄幅波动。但本周美国大选的结果将尘埃落定，人大常委会后财政计划或将披露，债券市场应如何应对呢？

    　　在财政措施落地前，9 月以来的经济数据已出现了边际改善。24Q3GDP 读数虽较Q2 下滑0.1%至4.6%，但不论是从三年复合增速，还是从季调前的环比看，这样的增速已相当强劲。这一方面受到了以金融业与房地产业为代表的服务业改善推动，另一方面也与9 月单月数据的改善有关。受以旧换新与设备更新政策的影响，9 月商品消费与制造业投资增速均有所回升，而相关措施将持续到年末；Q4 还有2.3 万亿专项债资金待使用，这也能对后续的基建投资带来一定支撑；而在9 月的政策放松落地后，地产销售高频数据改善，叠加基数走低，地产投资增速降幅也有所收窄。内需的改善也推动了9-10 月制造业PMI 改善。考虑去年Q4 的环比基数不高，在Q3 实现4.6%的GDP 增速后，我们认为全年GDP 增速大概率将维持在4.8%-5%之间，全年增长目标实现难度不大。

    　　但近期经济读数的改善可能也是对刺激政策的短期反应。地方政府化债的进程仍在持续，70 城房价指数同比降幅还在扩大，信贷需求短期仍然相对低迷；三季度储蓄率已低于疫情前的水平，若后续居民收入改善有限，则消费修复的潜力或仍不足；而PMI 中的新出口订单指数与韩国考虑工作日后的出口增速均有所回落，也指征外需压力增大。因此，在短期修复后，经济内生动能的提升仍需政策持续支持。这就决定了财政政策的重点可能不在年内，而会更聚焦于未来三年的偏中长期的转型需要。

    　　目前财政部披露的——加大力度支持地方化解债务风险、支持国有大行补充资本、支持房地产市场以及加大对重点群体的支持保障力度——四大重点方向中，前三点都是针对制约中国经济的存量问题。在过去大规模投资拉动增长的模式下，中国经济对于地产与基建投资维持了较高的依赖度，而这背后又是居民、开发商以及城投的大量债务。当房价进入下行周期，这样的模式无法持续，取而代之的则是债务消化的过程开始。而通过当期资源偿还存量债务的过程也会对当期支出带来约束，这也是目前国内总需求不足问题的重要原因。若此时推动新一轮的大规模投资无疑可以缓解当期的需求压力，但由于当前经济的问题就是前期高杠杆造成的，这样的方式或只是将压力和问题推到将来。而前政策也不想重走老路，而是希望稳妥解决存量房供给过剩、地方还本付息压力侵蚀当期必要开支的状况，同时缓释当前总需求回落对于居民收入的影响，进而推动消费逐步回归正轨。

    　　在11 月8 日的人大常委会后，可能披露地方政府隐性债务置换的限额，我们预计未来三年的总规模可达7.5 万亿。部分媒体报道，在拟推出的增量政策中，或包括三年发行6 万亿元特别国债，用途将包括支持地方化债等。我们认为这可能有帮助地方政府降低利息负担的考虑，但具体形式仍需观察。

    　　此外，支持国有大型商业银行补充核心一级资本的特别国债可能也会达到万亿。同时，未来专项债额度中可能也会有一部分用于存量房收储，尽管住建部提出相关措施以市场化运作，但这也能加速平台的回款。而提振消费更可　　能以超长期特别国债以及赤字增量的形式实现，但由于涉及到明年的财政计划，人大常委会上未必会明确这部分的措施规模。

    　　年内财政收入的缺口可能更多通过特定国企利润上缴方式解决，但以11 月关键期限国债发行规模推算，若年内无赤字增加，12 月关键期限国债发行规模可能降至200-300 亿，这种概率相对较低，因此我们认为人大常委会上也有可能宣布提升赤字规模5000 亿。此外，尽管支持银行补充资本的特别国债以及置换地方隐性债务的债券在年内发行的概率不能排除，但考虑剩余时间有限，年内规模可能相对有限。基准预期下我们假设年内可能增发5000 亿国债和4000 亿特殊再融资债，对应11、12 月政府债的净融资规模为9100亿、4600 亿；若年内额外发行5000 亿特别国债用于补充大型商业银行核心一级资本，那么11、12 月政府债的净融资规模可能达到10600 亿、8100 亿，但供给压力仍将显著低于今年8-9 月。

    　　如果明年赤字率抬升至3.5%-4%，这可能将带来每年1 万亿的国债发行增量，叠加置换债券、超长期特别国债以及补充银行资本的特别国债增量，未来三年每年政府债券的增量有望达到5 万亿。但相关债券发行更多是缓解存量的债务问题，并通过对消费需求的提振来托底经济，对经济的短期效果很难类似于2008 年的“四万亿”带来大规模投资那样立竿见影，从政策推出到落地见效可能仍需较长的时间。

    　　尽管如此，由于短期股债跷跷板效应明显，后续政策对于债券市场的短期冲击还需要观察权益市场的反应。权益市场在9 月末的上行幅度超过了历史数，可能还是由于前期预期过度悲观。在9 月的低点，以沪深300 市盈率与10 年期国债比较计算的股债比价已达到了中位数的4.2 倍标准差，在相对极端的水平。但即便在10 月8 日的高点，其也在中位数1.6 倍标准差左右。从宽基指数的表现来看，偏小盘成长的各类指数明显好于大盘蓝筹板块，显示市场对于政策转向对基本面改善作用的预期并不强。但近期权益市场的成交量仍维持在2 万亿附近，同样显示市场热情并未消退。即便短期内关于明年赤字以及超长期特别国债计划的规模并未公布，但如果政策态度仍然相对积极，也不排除权益市场在震荡之后再度出现脉冲式的上行，这仍有可能在短期对债券市场的情绪带来压制。

    　　但是从大的宏观逻辑来看，债券市场还是与货币政策及其后续取向高度相关。

    　　在9 月下旬的政策转向中，货币宽松最先落地，考虑短期经济仍需宽松支持，随着政策将稳增长放在更重要的地位，后续货币政策继续加码放松的可能性也不能排除。即便长端利率会受情绪变化的扰动，但理论上短端利率受到的利好则是相对确定的。尽管9 月下旬权益市场快速上行后居民资金涌入股市以及部分股债混合产品的仓位腾挪，使得部分机构负债受到压力，短端利率一度大幅上行，但随着权益上行的斜率修复，叠加央行的呵护态度，短端利率也逐步恢复平稳，这也限制了长端利率上行的空间。因此，我们认为收益率的上行空间有多大取决于短端利率何时企稳，而收益率的下行空间有多大取决于权益市场的风险偏好何时回落。

    　　短端利率在10 月下行幅度有限，可能还是由于资金面以及银行负债受到了短期摩擦。首先，大规模的银证转账、甚至是过程中受到的堵塞，可能对9月M2 与超储数据都造成了扰动，也影响了银行体系的流动性，这在银行正回购的提升上可能也有所反映，进而限制了银行融出的恢复。此外，部分非银短期的负债压力增大，可能也会增加其融资需求，尤其是以信用债质押融资的需求，如果短期资金的供给受限，也会加剧资金面的紧张与分层。但如果　　权益市场没有类似于9 月末的波动，央行无意主动让资金面收紧，相关因素对资金面的影响也会相对可控。

    　　而央行月初的大规模净回笼，可能是为了抑制权益市场的短期过热，防止逆回购投放被市场误读，但在权益市场开始震荡后缩量操作也告一段落，尤其是在税期央行大规模逆回购投放，10 月MLF 净回笼的规模创下了6 月以来的新低，这也有利于银行负债压力的缓解，10 月末资金分层的现象也明显缓释。

    　　10 月以来大行净融出中枢提升，而这也伴随着10 月超储率的走高，但节奏并不完全同步，其背后究竟是央行干预加大的回归还是超储率升高的影响，目前仍需观察，但不论是什么原因这种现象对资金面均不是利空。

    　　10 月28 日央行又创设买断式逆回购操作，回购标的范围相较于MLF 可能纳入更多信用债，这有利于缓解当前信用债流动性收缩的问题。买断式逆回购采取美式招标，防止了统一的中标利率出现，更加凸显其作为流动性投放工具的定位，避免了对于当前政策利率体系的干扰，我们预计实际中标利率在OMO 与MLF 利率之间。尽管10 月末买断式逆回购投放5000 亿有效对冲了OMO的到期，但考虑其6 个月的期限对于MLF 替代性更强，未来也与买卖国债工具配合，在11-12 月MLF 到期量均达到1.45 万亿的背景下，逐步替代MLF，可能是这一工具的主要意义。

    　　随着央行工具箱的完善，11-12 月MLF 大规模到期的影响相对可控，而年内的供给压力大概率也将显著低于8-9 月。考虑信贷需求的改善仍然需要时间，银行后续的负债压力也有望进一步缓解，这也支持资金面继续放松。从需求端看，近期货基与理财需求的逐步恢复，我们跟踪的存单供需相对强弱指数自10 月中旬后开始了震荡回升，这也支撑了存单利率回落至1.9%附近。考虑资金面与机构行为的状态，我们认为11 月的短端利率仍然存在下行的空间。

    　　因此总体来看，由于财政发力的方向着眼于中长期问题，不会以短期大规模投资的方式刺激经济，且在地方债务压力仍然较高的背景下，赤字增加也需要宽货币配合，不排除未来货币宽松进一步加码的可能，因此债券牛市的大方向可能并未改变。尽管本周人大常委会未必会公布刺激消费相关的政策规模，美国大选的结果也存在一定的不确定性，短期A 股可能维持震荡，但此后政策如果展现出了更加积极的态度，在目前市场热情仍存的状态下，权益市场在震荡后仍有可能出现脉冲式向上的行情，这可能仍然会对长端的情绪带来一定的扰动，但在短端支持下上行风险同样相对可控。

    　　因此，对于长端可继续维持看股做债，短期仍建议以震荡思维应对。如果财政超预期公布了消费的刺激计划，或者完全没有引导投资者的相关预期，10年期国债收益率可能突破2.08%-2.15%的区间，但上破2.2%或下破2.02%创下新低仍有难度，如果出现较大幅度的调整，可能也会带来交易机会，建议投资者灵活调整久期。而随着财政扰动逐步减弱，市场开始对货币政策进一步宽松定价后，收益率下行空间可能也会打开。而11 月流动性有望进一步转松，中短端的确定性仍然较强，当前已进入配置窗口期，在保持投资组合流动性的前提下，也可以适当参与2-3 年的二级债以及高等级信用债超调后的修复行情。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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