华福固收：产业债系列投资思路之钢铁债-寒风中不息的炉火

　　投资要点：

    　　【近期债市调整，产业债跌出一定空间】：

    　　从基本面来看：

    　　地产成交活跃度阶段性修复，针对后市，我们认为地产后续演绎情况短期取决于城中村改造、旧改、棚改等政策落地实施情况，长期取决于经济转型、居民收入增长等情况。并且，更积极的财政政策有望落地，十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日举行，在此之前处于政策博弈期、经济向上弹性还受到一定制约，叠加机构止盈、股债“跷跷板”效应，预计四季度债市可能维持震荡。

    　　另一方面，当前流动性仍处宽松，机构仍缺资产配置。当前部分信用债经过前期调整后有一定配置价值，整体上建议以短久期或流动性较好的中长期债券为主。具体到产业债方面，截至24年10月30日，近一个月时间内，产业债信用利差呈现“N”字走势，即先上行、后下行、最近一周再次上行的态势。

    　　截至24年10月末，一年期AAA中票中债收益率为2.075%左右，而多个同期限同评级产业债收益率在2.3%到3%之间，配置价值凸显。本篇为产业债系列投资思路第一篇，重点挖掘钢铁行业。目前钢铁行业信用利差在70BP左右，有一定挖掘空间。

    　　【投资建议】：

    　　尽管钢铁行业面临供需矛盾和利润下行的问题，但中国经济的韧性还在，叠加中国制造业发展势头较好，对钢铁尤其是特种钢材的需求依然存在一定支撑。投资角度，考虑到钢铁企业内部分化较大，部分钢企利差和基本面有所背离，建议整体上控制钢企债的持仓规模，但可关注成本控制能力强、获现能力相对较优、高端钢材占比稳步提升、地方政府和银行支持力度大的钢企，以及受益于地方区域经济和深化企业改革、钢企兼并重组或整合政策的企业。需要注意的是，12个重点省份债务规模与实际产出不匹配，化债背景下，基建和房地产开发体量短时间或受到一定制约，与之相关的钢企应保持关注。

    　　从流动性兼具静态收益的角度考虑：可选择河钢集团，截至10月29日，其存续债平均估值2.52%，0至1年期存续债平均估值2.28%，1至2年期存续债平均估值2.51%。又如包钢集团，其存续债规模较小，为15亿元，期限一年以内，平均估值2.39%。以及首钢集团，截至10月29日，其存续债规模740亿元，平均估值2.38%，0至1年期存续债平均估值2.15%，1至2年期存续债平均估值2.36%。

    　　结合抗跌能力来看，不同主体、同一主体不同期限个券又存有差异：如柳钢集团在24/10/21至24/10/29期间，整体调整幅度远小于河钢集团和首钢集团。河钢集团主体评级为AAA，但市场对其长期债存在一定分歧，导致其长期债在市场调整期间调整幅度大。

    　　结合近期债市两次调整的情况（9月26至10月10日，10月21日至10月29日），我们认为：

    　　当判断市场未来维持平稳或震荡时，决定采取票息策略时，可选择类似于河钢股份、湖南钢铁集团、杭钢集团、太钢集团等兼具有一定超额收益且抗跌能力强、但流动性不佳的债券。

    　　当市场调整时或预计市场即将调整，可等待信用债跌出较大空间后且判断市场未来一定时间内保持平稳或走强时，考虑入手以河钢集团和首钢集团为代表的钢企，其债券具有较大超额收益、且存续债体量大、流动性强、但抗跌能力一般。

    　　风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。

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