公用事业2024年第44周周报：大能源行业三季报业绩回顾

　　投资要点：

    　　电力三季报业绩回顾：来风转好来水偏枯火电资产负债表修复? 绿电：Q3 风电业绩好转光伏延续增收不增利。1）风电：今年前三季度风资源偏枯，导致风电公司的收入、利润、毛利率、净利率均有所下滑，进入三季度后风资源有所好转，尤其是9 月份台风活动频繁，Q3 风电公司业绩环比有所好转，部分公司利润同比有所增长；2）海风运营商：三季度风资源好转对海风运营商影响更为明显，因其对利用小时数变动更为敏感，Q3 海风运营商的海风利润同比增速较高，但浙江新能、福能股份受其他业务拖累导致利润有所下滑；3）光伏并举&光伏运营商：2024 年前三季度，光伏装机占比较高的绿电运营商基本增收不增利，导致毛利率、净利率也大幅下滑，预计主因电价下滑明显，Q3 部分公司利润表现较高主因风电业务或投资收益等。另外值得关注的是，绿电公司前三季度应收账款增加值，以及应收账款增加值占当年收入的比例有所下降，推测主因今年补贴发放节奏较去年有所加快，同时前三季度风电利用小时数下滑，今年新增的补贴应收款有所减少。

    　　水电：三季度来水转枯，大型水库蓄能充足。三季度全国降雨较常年偏多约1 成，全国水电电量同比增长10%，但月度增速放缓转负，9 月单月同比下滑14.6%。分省份看，三季度广西水电电量增幅最大（51%），川渝、长江中游等地面临较为严重的旱情。从来水趋势看，大型流域自8 月来水明显偏枯并延续至10 月，但拥有大型水库的长江电力、华能水电、国投电力水电电量波动较为平稳，体现梯级电站调节的优越性。

    　　三季度来水转枯程度超预期但已成事实，四季度长江上游、雅砻江中游以及澜沧江梯级电站蓄能充足，为水电运营商全年业绩奠定基础。

    　　核电：Q3 业绩分化显著主因机组检修影响。2024 年前三季度中国核电机组检修时间多于中国广核，导致其收入、利润均不如中国广核，Q3 为福清机组检修期，这一趋势表现的更为明显。值得注意的是，近几年核电公司的期间费用率和资产负债率持续下滑，降费增效成效显著。进一步的，当前中国广核近似测算的自由现金流已经转正，后续装机持续投产，现金流状况将进一步好转，而中国核电当前仍处于高资本开支期，预计到2027-2028 年前后，随着核电装机大规模投产，中国核电的现金流预计也将好转，为后续提高分红奠定基础。

    　　火 电：实质经营略超预期，非经常性处理带来业绩分化。三季度煤价、电价基本稳定，火电电量超预期带来实质性经营利润好于市场预期，全国性火电龙头企业度电利润3 分上下，资产负债表持续修复，但在计提减值与营业外支出影响下，多个火电企业表观业绩低于预期，区域分化明显，其中华能国际（-53%）、国电电力（-6%）、皖能电力（-29%）业绩低于预期，华电国际（+0.87%）、湖北能源（+27%）、上海电力（+66%）、申能股份（+66%）业绩超预期，括号内为单三季度归母净利润增速。

    　　投资分析意见：1）绿电：蓝皮书的发布对我国未来电力市场建设进行了展望和指引，我国有望在2029年前全面建成全国统一电力市场。其中新能源作为电力市场建设的主要原因和最终目的，有望充分受益，绿电运营商的收益情况有望触底反弹，我们重点推荐港股低估值龙源电力、大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源、中国电力。推荐A 股新能源运营商三峡能源，建议关注云南能投、甘肃能源、金开新能、新天绿能、嘉泽新能、晶科科技。2）水电：短期股价或受来水波动影响（分子端），尤其是来水波动对电量波动影响较大的小水电。整体而言，我们认为分母端仍然是水电股价表现的决定性因素，建议关注信用利差信号。3）火电：三季度的非经常性项目处理或为四季度减压，当前电力板块关注重点或在明年电价谈判，在不确定中寻找相对确定性，建议关注长三角上海、安徽两地火电运营商，电力供需格局、电价政策较为友好。

    　　煤炭行业三季报回顾：行业分化开始，大=强

    　　从股价表现反推，我们认为煤炭板块的关注焦点或已不再是行业层面的供需格局，而是不同公司的久期分化。时间维度的业绩持续性是板块分化的驱动力，而短期业绩的稳定性，是观察时间维度持续性的重要信号，本次的三季报进一步验证了上述逻辑。2024 年三季度单季动力煤板块18 家上市公司合计归母净利润351.3 亿元，同比增长0.8%。但是从结构来看，三季度行业利润实现正增长，几乎是靠中国神华一己之力实现的，如果去除因产能扩张而实现利润增长的电投能源、新集能源、淮河能源，煤炭公司2024 年三季度业绩同比增速排序，与市值排序高度相关。不仅如此，煤炭公司毛利率稳定性与市值正相关，资产负债率与市值高度负相关，大市值公司在现金流层面的稳定性也显著占优，而现金流与净利润的匹配度是公司溢价能力及产业链地位的反映。

    　　投资分析意见：在行业整体需求预期较为充分的背景下，板块内部仍有可能出现深度分化，我们认为“终端同质化商品中的少数低成本供给”，是煤炭龙头公司维持竞争力的最主要因素，一体化布局更多是辅助作用，一定程度上拓宽了护城河。基于上述逻辑，我们重点推荐中国神华，建议关注陕西煤业。

    　　燃气三季度业绩回顾：天然气消费量稳增业绩存在规模与区域分化? 行业层面：2024 年1-9 月以来全国天然气消费量同比增长9.9%，奠定燃气企业业绩基本盘；价格方面，三季度以来管道及液化天然气同比有所上升。2）业绩表现层面：板块单季度归母净利润同比增长7.5%，毛利率同比下滑0.8pp，板块内2/3 企业的资产负债率较过去两年有所下降。分类型看，大型城燃企业受益于全国性天然气消费量增长，销气量受局部扰动的影响较小，业绩展现出一定稳定性；小型或地方性燃气企业业绩则受所在区域价格政策及气量需求变化而存在分化。

    　　投资分析意见：全国天然气消费量稳步增长，建议关注新奥股份；推荐深圳燃气，城燃主业售气量仍具有较强支撑，期待光伏胶膜及智慧服务业务降幅收窄；推荐皖天然气，管输价格调整已完成，安徽省天然气消费量高增，短期因素不改长期业绩增长预期。

    　　电力设备：一次设备业绩突出电源设备盈利能力触底反弹? 行业层面：前三季度电网投资3982 亿元，同比增长21%。电源投资额5959 亿元，同比增长7.6%，火电新增装机下滑明显

    　　公司表现：（1）一次设备特高压公司（中国西电、平高电气、许继电气等）收入尚未放量但利润增长明显，行业整体毛利率提升显著；（2）二次设备：营收增长与行业相近但国内为主的公司（国电南瑞、四方股份）等利润增速低于收入增速，与二次设备价格走低有关；（3）电力信息化：收入低于行业整体增速，与当前电网投资以特高压为主有关；（4）电源：受火电新增装机下滑影响收入有压力，但毛利率在Q2 触底，Q3 开始反弹。

    　　投资分析意见：（1）一次设备：随着后续特高压陆续大规模交付，相关公司营收及利润有望进一步增长，建议关注许继电气、平高电气、中国西电等；（2）二次设备：关注毛利率反弹可能性：国电南瑞、四方股份、东方电子；（4）电力信息化：关注电网投资向配网和信息化倾斜可能，推荐理工能科，建议关注朗新集团、国网信通、国能日新；（5）电源板块：毛利率24Q2 触底反弹，预计随着高价订单大规模交付，相关公司营收及利润均有望大幅反弹，推荐东方电气，建议关注上海电气、哈尔滨电气。

    　　风险提示：电价波动，来水、风资源波动，政策推进不及预期等

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