11月信用策略：如何把握信用修复的空间和节奏？

　　10 月债市行情主要围绕政策面波动，股债跷跷板效应凸显，收益率整体先下后上。经历9月底的迅速回调后，10 月8 日，发改委介绍一揽子增量政策不及预期，10 月12 日，财政部发言较为积极，但并未透露具体规模，利率延续修复态势，10 月14 日，进出口数据和金融数据不及预期，10 月17 日，五部门召开房地产市场新闻发布会，政策力度不及预期，权益下跌债市收涨。10 月18 日，央行启动互换便利操作，潘行长在金融街论坛中提及年内预计进一步降准降息，以及主席在安徽调研提及“科学技术要打头阵”，权益市场大涨，债市有所回调。此后一周进入数据空窗期，权益回暖压制避险情绪，叠加税期资金面收紧，债市收益率震荡上行。月末一周，随着市场对政策预期的消化，权益市场走弱，叠加跨月资金宽松，债市收益率震荡向下。

    　　政策面不确定性和权益市场的压力下，市场偏好高流动性信用债，整体中短端收益率多下行，长端调整幅度较大。在财政政策出台前，市场缺少定价的锚点，市场反复博弈增量政策，叠加权益市场表现较好，股债“跷跷板”效应下，债市情绪偏谨慎，对流动性诉求较高，十月10 年国债在2.1-2.2%之间波动，信用债收益率变化幅度更大。全月来看，中高等级的短端信用债收益率下行更多，而5Y 及以上的长端信用债收益率多上行，且低等级上行幅度更大。此外，二级资本债的走势较强，收益率下行幅度大于可比城投债和产业债。

    　　由于利率债和信用债的走势分化，中短端信用利差压缩，长端信用利差走扩，但调整后中短端信用利差仍处于相对高位。10 月31 日，各评级1 年、中高评级（AAA、AA+）的中长期（3 年、5Y）的城投债、中短票的信用利差均处于50%以上历史分位数，AA 5 年期和10Y 以上城投债、中短票的信用利差近期虽有所走扩，但目前历史分位数都在25%以下。

    　　此外，10 月二级资本债信用利差明显收窄后，当前利差分位数也多处于30%左右的中低水平。随着市场观点出现分歧和债市波动加大，近期信用利差和等级利差均有所走扩。

    　　展望后市，当前信用债市场主要面临几大风险：1）财政政策的规模和增发债券的节奏。

    　　近期市场反复博弈增量政策预期，地方债化债规模市场预计多为3 年新增6 万亿，用于补充银行资本的特别国债市场预期约1 万亿，此外也可能出现用于收储和消费补贴的专项债或特别国债。目前来看，年内政府债净增额不足7000 亿，供给有限。如果发行置换隐债的地方债，实际上并不带来净增融资，如果近期大规模发行，可能并不成为市场长期走势的主导因素。2）机构负债端不稳定及年末止盈需求。8 月以来，信用债市场波动较大，债市情绪较脆弱。后续如果债市出台回调，仍需关注理财、债基负债端的赎回压力。此外，四季度理财进入传统淡季，且年末止盈需求提升，或导致配置需求减弱。3）经济修复有待进一步验证。近期基本面边际走强，5 个月后10 月制造业PMI 重回荣枯线以上，政策刺激下10 月商品房成交面积大幅回升。基本面修复反转还有待确认。

    　　如果增量政策并未明显超预期，考虑到当前信用利差已调整出性价比，信用利差或将有所修复，利差修复的空间和节奏尤为重要。2022 年以来，债市主要有三次明显的调整：1）2022 年11 月-12 月，调整源于稳增长政策刺激和广义基金的赎回负反馈，本次市场调整剧烈，利差修复的呈现的规律为，信用资质越强、期限越短，修复时点越早、利差收窄越少，信用资质越弱、期限越长，修复确定越晚、后续补涨越多。2）2023 年8-10 月，调整源于资金面收紧和+稳增长预期升温，本次债市调整持续时间较长，信用利差回调幅度有限，随着市场逐步企稳，各类信用利差基本同步收窄，由于“一揽子化债方案”的出台，资产荒格局逐步确认，中长期、低等级的信用利差修复较多。后续随着资产荒的演绎，风险溢价和流动性溢价持续压缩，不同评级和期限的信用利差越发接近。3）8-9 月债市行情出现反复，信用债表现弱于利率债，信用利差震荡上行，10 月上旬，信用利差多数上行至年初水平以上。此后，信用利差基本跟随利率呈“V 形”走势。

    　　短期财政政策的靴子落地前，建议以高流动性信用债防御为主，当前中高等级、中短端信用债和存单的配置价值较高。如果本周财政政策未大幅超预期，基本面修复拐点尚未明确，叠加将一次性出台较大规模的化债额度，信用利差或将有所修复，参考2022 年和2023 年信用利差的修复情景，中短期、中高等级的信用债或将率先修复，并且当前有较厚的利差保护。叠加市场情绪脆弱的环境下，流动性为王。我们预计12 月中之前资金状况有望逐步改善，而资金价格的下降将为短债打开空间，如果R007 下降至1.6%-1.7%左右，根据存单与资金价格的平均利差计算，1 年AAA 存单有望下降至1.8%-1.9%，这也会给其他短债打开空间。以8 月低点作为参考下限，1Y AAA 和AA+信用债利差大约还有10-15bp下行空间，1Y AAA 和AA+还有20-35bp 下行空间，具有一定的配置价值。

    　　风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。