宏观点评：全面复盘史上4轮化债

　　事件：10.12 财政部表示“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”；11.4 全国人大常委会会议审议了国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。

    　　核心结论：本篇报告详细梳理了过去4 轮化债的背景、方式、规模、影响，以期为“近年来力度最大”新一轮化债提供借鉴。

    　　1、回顾看，2015 年以来我国共进行了4 轮化债。第一轮是2015-2018 年，地方存量非政府债券债务置换；第二轮是2019 年-2021 年9 月，建制区县化债；第三轮是2021 年10 月-2022 年6 月，北京、上海、广东全域无隐债试点；第四轮是2023 年10 月-至今，全国层面隐性债务置换。

    　　2、对比看：四轮化债的大背景主要是监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化地方政府债务结构；方式上主要包括置换债、特殊再融资债、特殊专项债等；规模上最大的是第一轮12.2 万亿，后三轮在0.5-2 万亿左右、规模相对较小。

    　　>第一轮：2015-2018 年，地方存量非政府债券债务置换，共发行12.2 万亿置换债。2011 年-2014 年，审计署先后进行了3 次全国政府性债务审计，根据审计结果，截至2014 年末，我国地方政府一类债务余额15.4 万亿，政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务8.6 万亿，三类债务共计24 万亿。2015 年12 月21 日，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，指出通过发行地方政府债券置换地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，过渡期为三年左右，开启了本轮债务置换。2015-2018 年置换债券累计发行12.2 万亿，基本完成既定的存量政府债务置换目标。

    　　>第二轮：2019 年-2021 年9 月，建制区县化债，共发行1908 亿置换债、6257亿特殊再融资债。2019 年3 月5 日，《关于2018 年中央和地方预算执行情况与2019 年中央和地方预算草案的报告》提出“继续发行地方政府债券置换符合政策规定的债务，全面完成存量债务置换”。这一轮化债以建制区县化债为主，继续通过发行置换债进行，2019 年贵州、湖南、内蒙、云南、辽宁等7 地区共发行置换债1908 亿。2020 年建制区县化债范围扩大，通过发行特殊再融资债的方式进行，2020 年-2021 年9 月，重庆、辽宁等25 省市共发行6257 亿特殊再融资债。

    　　>第三轮：2021 年10 月-2022 年6 月，北京、上海、广东全域无隐债试点，共发行4539 亿特殊再融资债。2021 年10 月，广东、上海先后召开会议，宣布启动全域无隐性债务试点工作，北京也在2022 年预算执行报告中表示已经提前三个月完成全域无隐债任务。具体看，2021 年10 月-2022 年6 月，北京、广东、上海分别发行2749 亿、1135 亿、655 亿特殊再融资债。

    　　>第四轮：2023 年10 月-至今，为应对地方债务压力加大，共发行1.7 万亿特殊再融资债、1.06 万亿特殊专项债。如前所述，2023 年底以来，土地财政走弱、地方财政收支平衡压力加大，新一轮债务置换加快推进。2023 年7 月政治局会议提出要“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后10 月特殊再融资债加快落地，2023 年10 月至今共发行特殊再融资债1.7 万亿。除此之外，部分地区在缺乏合意项目的背景下，也将新增专项债额度用于偿还债务，目前缺少“一案两书”的特殊专项债规模也达1.06 万亿。

    　　3、影响看，四轮化债本质上均是地方政府资产负债表修复的过程，区别在于前两轮化债后地方债务扩张进一步加快，后两轮化债后地方债务扩张有所放缓，主因不同时期“稳增长VS 化债”的优先级有差异，也和房地产所处阶段有关。

    　　>第一轮和第二轮化债之后，经济出现阶段性承压，稳增长优先级提升，地方政府债务加快扩张。第一轮化债是2015 年-2018 年，期间国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加的复杂情况，经济明显承压，地方政府在化债的同时承担了稳增长的重要任务，预算外城投债务扩张速度加快，城投带息债务增速从2015 年底的21.8%升至2017 年的24.2%。第二轮化债是2019 年-2021 年9 月，这一轮化债力度相对较小，但期间受贸易战、外部冲击等因素影响，经济同样明显承压，地方政府再度承担稳增长的任务，城投带息债务增速在2019 年止跌，2020 年进一步反弹至19.7%。

    　　>第三轮和第四两轮化债之后，经济同样承压，但化债优先级明显提升，叠加地方财政收支平衡压力加大，地方政府债务扩张更加依赖预算内、预算外财政扩张放缓。第三轮化债是2021 年10 月-2022 年6 月，这一期间房地产加速下行，经济压力同样较大，但政策对于隐性债务监管明显增强，城投融资增速从高点的20%左右下行至10%左右；第四轮化债是2023 年10 月-至今，化债仍是地方财政重要任务，同时房地产下行导致土地财政进一步走弱，地方财政收支平衡压力加大，城投扩张进一步放缓，2023 年城投平台带息债务规模增速进一步回落至6.7%。

    　　4、资产看，化债影响最直接是债券市场，直接利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，重点关注债务置换规模对流动性的冲击；对权益而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债之外的配套政策。

    　　>对于债券市场，对信用债而言，化债无疑降低了城投债务风险，2015 年-2018 年化债期间，10Y 城投债信用利差从300BP 以上一度回落至100BP 附近；对利率债而言，重点关注大规模置换债发行对流动性的冲击，尤其是发行后偿还节奏，可能会对流动性造成较大扰动，较为典型的是2023 年底特殊再融资债发行后整体偿还节奏不及预期，导致流动性收紧、DR007 中枢阶段性高出逆回购利率20-30BP。

    　　>对于权益市场，化债有助于缓解地方财政压力，短期对权益市场偏利好（分母端）；中期看，化债对经济的实际拉动（分子端），更取决于化债之外的其它配套政策。

    　　风险提示：政策力度不及预期，地方债务风险超预期，经济超预期下行等。

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