债券月度策略思考：关注政策 更关注预期

　　一、人大常委会：关注政策工具、风险偏好以及发债额度

    1、政策工具。除了国债、地方债的结存限额使用之外，上调赤字、发行特别国债、一次性增加较大规模债务限额置换隐债、提前下达特别国债额度等政策需等待人大常委会确定，长期增量经济刺激政策是否落地存在不确定性。

    　　2、风险偏好。如果长期增量经济刺激政策落地，市场对预期差快速交易，若未披露具体每年额度，缺乏主线的情况下风险偏好的影响或更明显。如果经济刺激政策未落地，市场继续期待中央经济工作会议，风险偏好扰动或持续。

    　　3、发债额度。已有额度约束下Q4 政府债净融资较2023 年同期少1.8 万亿，后续增发概率较大，央行可通过降准、买断式回购等操作积极配合财政。

    　　二、基本面：酝酿回升中的经济

    　　1、10 月“稳增长”政策陆续落实。从效果来看，政策有效提振宏观预期、改善生产积极性，而需求恢复相对偏慢，房地产销售成10 月经济最大亮点。

    　　2、11 月关注财政增量与需求侧的“后验”。（1）预计人大会议针对年内经济追加刺激的概率偏低，且10 月生产强势反弹略超预期，追加刺激的必要性不强。11-12 月若可维持这一斜率，全年达标“5%”有望。（2）“强预期”主导的生产动能可否持续，也取决于“预期中的需求”能否落地。11 月或是基建投资年内最后的冲刺窗口，关注提前批项目、专项债资金下达对实物工作量的提振。地产方面，完成“保交楼”年度任务的压力不小，11 月仍可能加速推进；销售“银十”成色改善，但“以价换量”仍存，伴随新政效应边际衰减，或不排除11 月成交再度降温，重点关注“货币化安置”是否加速。

    　　三、货币条件：对冲思路积极，DR 平稳，关注资金分层

    1、央行对冲整体较为积极。10 月央行逆回购操作积极，国债买卖继续净投放2000 亿元，开展5000 亿买断式逆回购，维护税期及月末资金；11 月资金缺口或放大，但在央行积极对冲下银行体系资金面或保持相对平稳的运行状态。

    　　2、资金展望：今年以来DR007 呈窄波动的“新均衡”状态，略高OMO 利率10bp 左右运行，后续政府债券虽有放量，但资金波动风险或有限。资金分层来看，至年末非银产品规模修复难度较大，资金分层压力或延续20-30bp 附近。

    　　四、机构行为：供给存在增量空间，赎回扰动下需求呈弱修复

    1、供给：或有1.2-2 万亿增量空间，11 月政府债净融资有望达到1.6 万亿。

    　　2、需求：11 月银行配债或被动增加，保险配债回归季节性处于相对低位，政策和赎回扰动下预计理财和基金的配债力量或弱于季节性。

    　　3、供需结构：11 月供给加速放量，需求呈弱修复状态，等待政策落地、利空出尽后，跨年早配置的思路下关注修复机会。

    　　五、债市策略：政策发力期延续哑铃型策略，风险偏好明朗后把握交易机会考虑到短期内政策和风险偏好仍会演绎，再加上四季度大部分资金主要以保存收益进行年度核算为目的，债市不宜过度激进，延续10y 国债+短端信用+存单的哑铃型策略。

    　　（1）长端方面，待政策以及风险偏好明朗后，相机决策、灵活应对，届时可择机将10y 国债切换至30y 国债。影响操作的因素：一是，后续政策布局及市场风险偏好的变化。二是，赎回的边际扰动及信用和资金的市场表现。三是，关注货币宽松预期交易和跨年的提前配置行情。四是，关注美国大选结果落地后对国内市场的外溢影响。

    　　（2）短端方面，1.9%以上的1 年期国股行存单仍有较高的配置性价比。

    　　（3）信用方面，跟踪赎回指标，把握赎回潮的风险和机会；四季度机构对流动性管理更加重视，仍需对低等级的弱信用品种保持谨慎。

    　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力

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