山西汾酒(600809)：收入端表现略超预期 盈利端保持强竞争力

　　2024Q3 公司营业收入/ 归母净利润分别86.11/29.4 亿元（ 同比+11.35%/+10.36%），（营收+Δ合同负债）同比+16.89%。收入端略超预期，盈利端仍保持强竞争力，经营性现金流亮眼，合同负债延续优秀表现。

    　　青花系列&玻汾保持较快增速，省内仍为重要支撑点。

    　　①从产品结构看，24Q3 中高价酒/其他酒实现收入61.88 /24.05 亿元（同比+6.74%/+25.62%），其他酒收入占比同比变动+3.16 个百分点；②从渠道结构看，24Q3 直销（含团购）/代理/电商平台实现收入分别0.51/82.88/2.54 亿元（同比-57.04%/+16.37%/-46.04%），代理渠道收入占比同比+4.09 个百分点至96.45%，24Q3 经销商数量同比+600 家，单个经销商规模为189.74 万元/家（同比+0.38%）；

    　　③ 从市场结构看，24Q3 省内/ 省外收入分别为35.06 /50.87 （ 同比+12.12%/+10.95%），其中省内收入占比同比+0.25 个百分点至40.80%，长江以南市场延续亮眼表现。

    　　盈利能力表现仍强劲，蓄水池稳定彰显安全性。

    　　24Q3 公司毛利率/ 净利率分别同比变动-0.75/-0.29 个百分点至74.29%/34.11%，毛利率略下滑或主因结构略下行；24Q3 公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.07/+0.61 个百分点至10.54%/4.43%，汾享礼遇的推广有望进一步提升费效比；24Q3 税金及附加率同比-1.40 个百分点；24Q3公司经营性现金流为35.05 亿元（同比+67.22%），表现优秀；24Q3 公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+2.59/-2.95 亿元至56.62 亿元，公司蓄水池表现稳健亮眼。

    　　我们认为：公司产品矩阵强联动能力&强动销力仍为核心竞争优势，渠道库存良性为后续弹跳奠定基础。我们预计24-26 年公司收入同比+17%/+13%/+13%至372/422/476 亿元（前值为386/453/530 亿元），归母净利润同比+20%/+15%/+14%至125/144/163 亿元（前值为129/154/183 亿元），下调盈利预测主要系行业处于库存去化阶段，整体动销放缓，对应PE 分别为21X/18X/16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

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