利率专题：调整还是修复？

　　债市如何展望，是演绎“利空出尽”？还是延续震荡行情？本文聚焦于此。

    　　10 月长端利率V 型走势，短端窄幅震荡

    　　10 月债市表现来看，主要围绕基本面和增量财政预期博弈，长端利率先下后上，短端利率维持窄幅震荡，信用债跟随利率走势，信用利差先压缩而后走扩。

    　　（1）上中旬来看：通胀低位运行，出口呈现放缓，经济修复基础有待进一步巩固，政府债供给压力不大，叠加资金面边际转松，债市情绪有所回暖，长端利率震荡下行，10Y 国债收益率降至2.1%附近。

    　　（2）中下旬来看：一揽子增量政策效果初显，9 月经济数据边际改善，10月制造业PMI 重回扩张区间，供需端均出现好转，增量财政政策预期进一步升温，股债“跷跷板”效应叠加资金面边际收敛，长端利率震荡上行。

    　　多空博弈，债市何往？

    　　展望四季度，债市多空博弈怎么看？我们进一步结合考虑以下几点：

    　　（1）基本面修复状态如何？当前宏观经济运行喜中有忧，在一揽子增量政策密集出台下，经济运行中的积极因素增多，但是通胀低位运行、出口增速放缓和信贷投放不及预期的问题仍存。今年前三季度实际GDP 同比分别为5.3%、4.7%、 4.6%，三季度较二季度回落0.1 个百分点，主要是7-8 月有所拖累，而9 月经济数据有所反弹，预估GDP 增速或已走过年内的阶段性低点，四季度经济有望延续稳中向好态势。

    　　（2）四季度政府债供给压力如何？今年以来国债发行节奏较快，超长期特别国债仅剩余800 亿元。历经三季度地方债发行提速后，全年新增地方债发行任务基本完成。展望四季度，可能的财政增发以及政府债供给的不确定仍是债市的重要扰动因素，如果人大常委会公布的增量财政政策基本符合预期，考虑到市场对此已提前定价和消化，债市或演绎阶段性“利空出尽”行情；若增量财政超出市场预期，政府债供给压力抬升、资金面扰动以及市场风险偏好变化或带动债市阶段性调整。

    　　（3）央行行为怎么看，资金与存单如何演绎？今年四季度政府债的供给压力或将加大，叠加11-12 月MLF 集中到期，以及资金面的季节性收敛，资金利率或将面临一定抬升，当中关键或在于货币政策的配合以及节奏的错位情况，将影响曲线形态、流动性及市场情绪，预估央行将运用买断式逆回购、国债买入、降准等多种工具配合来熨平资金面波动，保持流动性合理充裕。

    　　而其中直接影响资产定价的便是资金与存单，资金的波动或许不会小，但整体在央行的应对与投放下还算可控，如若政府债新增量级在2 万亿元，存单价格或许短期内仍难打开下行空间，仍需观察银行补资本以及存款回流后提价现象的缓和，从而打开曲线空间。

    　　于债市而言，经济修复基础有待进一步巩固，信用扩张仍面临阻力，政策效果验证期宽松的货币政策难言转向，故而中长期逻辑下债市仍然不空；但短期内仍需关注11/4-11/8 全国人大常委会公布的增量财政政策和年内政府债供给情况，以及12 月中央经济工作会议对明年政策的定调，市场对此或仍有预期博弈。

    　　对于10Y 国债收益率高点，当前我们按2.2%-2.3%区间评估，调整后仍是配置和交易的机会与窗口，一段时间内或走出修复行情。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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