11月流动性展望：高超储率下扰动缓释 资金或将重回宽松

　　根据央行9月资产负债表，9 月末超储率升至 1.8%，是近年同期的最高水平。但超储率抬升的主要原因还是央行对其他存款性公司的债权相较于央行常规工具的投放再度意外上升1.5 万亿，相较于6 月偏离更大，而这可能与9 月末权益市场波动放大有关。大规模银证转账造成的交易系统堵塞以及应付清算款的上升可能使得数据出现了重复计算，M2 的增速也因为非银存款的上升出现了异常增高。但随着权益市场波动放缓，其影响有望减弱，我们估计相关指标在10 月后可能逐步回归正常。

    　　此外，9 月政府存款环比下降2631 亿元，降幅低于我们的预期，这主要由于政府存款相较于广义财政盈余及政府债净融资之和多增了3400 亿元，将8 月下降的缺口几乎完全补回。我们之前认为8 月的下降可能是由于偿还存量债务的特殊新增专项债支出后并未体现在政府性基金支出内，但9 月数据的回归可能意味着8 月的异常也是受到统计时点因素扰动，后续若无更多证据，我们在此后预测中也不会再考虑新增专项债用途是否特殊的影响；而政府存款的降幅较低仍然反映了前期债券发行的进度较慢，尽管Q4 新增专项债仅剩余3000 亿待发行，但财政部表示Q4 还有2.3 万亿待使用。而货币发行、外汇占款和缴准规模与我们的预期相差不大。

    　　尽管10 月政府债净缴款规模相较往年同期仍然偏高，但考虑前期政府债发行资金的集中投放可能导致广义财政收支出现反季节性的赤字，新一批特殊再融资债的支出形成可能也会使政府存款出现额外的下降，因此我们预计政府存款环比上升约5800 亿元，相较往年同期偏低，对流动性的负面影响减弱；国庆假期后现金的回流效应、缴准基数季节性回落或将释放流动性约2100 亿元；外汇占款对流动性的影响或仍然有限。公开市场方面，10月央行净回笼195 亿元逆回购，MLF 缩量续作890 亿元，新设的买断式逆回购工具补充流动性5000 亿，而央行支持资本市场的两项创新工具不会在10月形成流动性投放，10 月PSL 继续净归还约800 亿元，央行国债净买入的2000 亿也会对流动性带来补充。此外，考虑9 月央行对其他存款性公司债权的意外上升可能主要受到了短期摩擦的影响，我们假设其在10 月回归约90%，则10 月超储率或环比下降0.4pct 至1.4%，但仍然处于非季末月的较高水平。

    　　降准降息落地后，尽管10 月资金利率中枢有所回落，但DR007 与OMO 的利差却创下了年内新高，且资金分层也有所扩大，我们认为这受到了一些暂时性因素影响。首先，权益市场波动增大带来的大规模资金流动，在造成了9 月超储与M2 数据异常的同时，也使得部分银行流动性管理的难度加大，正回购规模明显上升，可能也限制了其融出资金的能力。另外，部分非银负债压力增大，短期刚性融入资金的需求也明显抬升。但这些因素的影响都是偏短期的。

    　　而央行在月初资金收敛的情况下仍在回笼流动性，这可能也是为了防止权益市场短期过热，避免相关操作被市场误读，因而提高了对资金波动的容忍度。但随着权益市场波动减弱，缩量操作也告一段落，尤其是在税期期间进行了大规模逆回购投放，10 月MLF 净回笼的规模也创下了6 月以来的新低，这也有利于缓解银行体系流动性面临的扰动。

    　　10 月超储率维持高位，大行净融出也出现了明显抬升，但二者在节奏上并不完全同步，其上升究竟是因为超储抬升还是央行重新加大干预力度仍需观察。但不论是哪种情况，这样的上行对于资金面均不是利空。随着权益市场波动减弱，央行投放规模持续上升，10 月下旬后资金波动率下降，分层也得到了缓和。尽管10 月机构跨月进度明显偏慢，但跨月资金仍处于宽松状态。

    　　展望11 月，尽管政府债净供给规模相对往年同期仍然偏高，但考虑财政支出需要保持强度，广义财政赤字规模可能也会高于往年，并且部分特殊再融资债还能带来财政存款的额外下降，我们预计政府存款环比下降约5400亿元，降幅与去年同期接近，明显高于其余年份，成为补充流动性的重要因素；而货币发行和缴准季节性增加，或将净回笼资金约2300 亿元；外汇占款的影响则相对有限。在公开市场方面，11 月MLF 到期规模达到1.45 万亿，我们预计MLF 净回笼约7500 亿，其中的缺口有5000 亿通过买断式逆回购进行弥补，央行可能会继续净买入国债2000 亿，此外我们继续假设PSL净归还800 亿，OMO 余额则大致持平，叠加9 月央行对其他存款性公司债权意外上升的部分可能还会有一部分在11 月得到修正，我们预计11 月超储率约1.4%，与10 月基本持平，仍然处于非季末月份的偏高水平。

    　　11 月市场对于资金面的担忧主要还是集中在政府债增发以及MLF 大量到期可能带来的扰动上。尽管后续财政扩张的规模仍然存在不确定性，但考虑年内GDP 目标实现的难度减弱，而今年剩余时间不多，11-12 月增发政府债券的规模可能相对有限。我们以年内增发5000 亿国债与4000 亿特殊再融资为基准预期，即便再额外发行5000 亿特别国债，11-12 月月均政府债的净融资规模也将低于1 万亿，供给压力显著低于8-9 月。此外，9 月政府存款的规模创下历史同期新高，前期地方债还有大量资金尚未使用，即便10 月政府存款升幅低于往年同期，但年内仍有下行空间，无需过度担忧政府债发行对资金面的扰动。

    　　央行在10 月末新创设买断式逆回购操作，回购标的范围相较于MLF 可能纳入更多信用债，这有利于缓解当前信用债流动性收缩的问题。买断式逆回购采取美式招标，这可能是为了防止统一的中标利率出现，更加凸显其作为流动性投放工具的定位，避免了对于当前政策利率体系的干扰，我们预计实际中标利率在OMO 与MLF 利率之间。10 月末买断式逆回购投放5000 亿有效对冲了OMO 的到期，但考虑其6 个月的期限对于MLF 替代性更强，未来逐步替代MLF 可能也是这一工具的主要意义。在11-12 月，买断式回购工具可能也会与买卖国债工具相配合，减轻MLF 大量到期对资金面的潜在冲击。

    　　而央行行长潘功胜在11 月5 日再度提到加大逆周期调节力度，尽管短期再度降准降息的概率不高，但可能也不会类似去年同期因盘活存量而主动收紧，根据我们前文的估计，11 月超储率或仍然维持高位，工具箱的完善也有助于央行对冲外生扰动。因此随着摩擦性因素逐步消退，11 月资金利率中枢有望进一步回落，分层现象也有望继续缓解。

    　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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