10月城投债券月报：特殊再融资债供给放量 新发高票息城投债增多

　　中央政策表态

    　　2024 年10 月18 日，中共中央办公厅、国务院办公厅公布已印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》1，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。

    　　1） 《意见》指出，解决拖欠企业账款问题，要坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的二十大和二十届二中、三中全会精神，坚持“两个毫不动摇”，坚持依法治理、加强分类监管、强化部门协同、夯实属地责任、落实约束惩戒，持续健全法律制度、不断完善工作机制，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境，促进各类企业健康发展。

    　　2） 《意见》要求，要健全拖欠企业账款清偿的法律法规体系和司法机制。要加强政府投资项目和项目资金监管。定期检查资金到位情况、跟踪资金拨付情况。完善工程价款结算制度。加强政府采购支付监管。要健全防范化解大型企业拖欠中小企业账款的制度机制，并加强执法监督。督促国有企业规范和优化支付管理制度。要优化拖欠中小企业账款投诉管理运行机制，建立全国统一的违约拖欠中小企业款项登记（投诉）平台。健全投诉督办约束机制。要强化组织保障和监督，强化部门协同，加强对重点领域、重点行业拖欠成因及防范化解举措的研究，合力解决拖欠企业账款问题。健全失信惩戒机制。强化审计监督。

    　　3） 《意见》强调，各地区各部门要充分认识解决拖欠企业账款问题对维护企业权益、稳定企业预期、增强企业信心的重要意义，结合本地实际和自身职责，扎实做好各项工作。

    　　此外，2024 年10 月11 日，财政部、税务总局、水利部联合发布关于印发《水资源税改革试点实施办法》的通知2。

    　　根据办法第三十一条，水资源税收入全部归属地方，纳入一般公共预算管理，水行政主管部门会同有关部门履行水资源开发、节约、保护、管理职能等相关经费支出由同级财政预算统筹安排，原有水资源费征管人员，由地方人民政府统筹做好安排。因此，全面实施水资源费改税试点后，水资源税收入全部归属地方（原水资源费收入实行中央和地方1:9 分成），有助于适当增加地方自主财力，同时可能亦释放出新一轮财税体制改革拉开帷幕的积极信号。

    　　地方政策表态

    　　地方层面来看，主要涉及统筹安全和发展、用好政策支持、债务管理、城投平台压降等关键词。

    　　1、 统筹安全和发展：湖北省武汉市3表 示要积极化解债务，通过“盘、转、调”模式降低无效债务，加快拓展市场化的化债方式和融资渠道，进一步优化债务结构，更好统筹发展和安全，要扩大有效投资，发挥规划引领作用，要强化有效监管，实施政府支出负面清单和正面清单管理。湖北省黄冈市团风县4强调，要坚持以发展来化解债务，城投要持续加强与金融机构对接，用好各类金融工具和国有“三资”等资源，扩大融资规模。

    　　2、 用好政策支持：江西省5表示积极争取中央较大规模债务限额置换存量隐性债务支持，指导设区市、县（市、区）调整化债资金来源。安徽省蚌埠市怀远县6提出用好专项债置换隐性债务政策，督促平台公司加快隐性债务化解进度，确保完成年度化债任务。四川省遂宁市7计划继续积极向上争取债务化解试点再融资债券资金，力争将锁　　定成本高、临近到期的隐性债务置换为利率低、期限长的政府债券。

    　　3、 债务管理：根据湖南省湘潭市雨湖区8国有企业负责人经营业绩考核要点一览表，党建工作、核心经济指标、重点工作分别为30 分、60 分和10 分。其中，核心经济指标中，债务控制情况为10 分，考核2 项：1）银行贷款利率(国有大行控制至3.5%以下，其他银行4%以下)。由国有事务中心与区化债办根据相关情况联合计分。2）控制债务规模，资产负债率逐年下降。

    　　4、 城投平台压降：安徽省安庆市桐城市9计划年内完成融资平台退出1 家，2026 年底前实现全部融资平台有序退出，避免出现“堰塞湖”。江西省10提出落实防范化解地方债务风险“1+9”实施方案，加快推进设区市、县（市、区）“1+N”化债方案落地实施，加快推动融资平台隐性债务清零和有序退出。

    　　5、 其他：山东省11强调，省属企业要提高站位、提升格局，按照坚持市场化、法治化原则，帮扶地方化债。

    　　地方化债最新进展

    　　近期各地披露的化债进展主要分为以下几大方向：

    　　1、 完成目标：例如安徽省亳州市利辛县122024 年债务化解任务7.48 亿元，1-8 月份专项债额度下达12.89 亿元，化解15.6 亿元，完成年度任务的208.6%。重庆市大足区13提及，截至今年9 月底，融资平台有息债务、非标债务、6%以上高息债务、国企融资成本压降等指标均超额完成目标任务。宁夏回族自治区银川市14表示2023 年圆满完成了年度化债任务，地方政府债务规模、债务率、债务风险等级稳步下降。广西壮族自治区柳州市15截至9 月末，全市政府隐性债务累计化解进度达111.05% ，余额较2018 年清查统计余额下降63.43%。

    　　2、 非标置换：例如广西壮族自治区南宁市16南宁城投集团获得国开行批复的5.55 亿元“非标转标”授信额度，可置换城投集团名下4 笔纳入国务院“331 债务清单”中的融资租赁非标债务，原融资租赁还款期限3 年，此次成功置换后，还款期限将延长至20 年，且融资成本大幅降低，南宁城投集团已于10 月14 日签订首笔置换合同并完成放款。该笔业务是南宁市落地的首笔“非标转标”债务置换业务。宁夏回族自治区银川市17提到完成置换债券、非标债务27.59 亿元，全力推进21.2 亿元明珠债置换、融资平台退出、非标清零等工作。

    　　3、 高息债务置换：例如浙江省温州市鹿城区18 称，2024 年1-8 月当地国企完成存量高利率融资置换低利率融资12.55 亿元，全周期节约融资成本560 万元。四川省内江市资中县192024 年上半年推动县属国有企业高息债务置换，通过优化债务结构等方式稳步化解利率在11%及以上的高息债务。贵州省黔西南布依族苗族自治州贞丰县202024 年上半年，全县展期103047 万元，降息63 笔，平均贷款利率从6.25%降至5.69%。

    　　4、 争取政策支持：例如安徽省阜阳市阜南县212023 年债务工作实现“三个全市第一”，争取新增债券资金26.51 亿元用于全县社会发展，占全市的27.6%，资金量全市第一；争取再融资债券资金47.36 亿元用于偿还到期法定债务，资金量全市第一；争取特殊再融资债券5.1 亿元用于置换非标类隐性债务，是全市唯一申报并成功置换的县级地区。

    　　5、 “三资”清理：湖北省22表示省内全面清理国有“三资”，开展“确认、确权、确值”工作，历史上首次基本摸清政府家底，初步实现财政资源统筹的“集聚效应”，为化解债务风险、拓展融资空间、扩大有效投资提供基础。

    　　6、 退平台：例如江苏省无锡市惠山区232024 年上半年全区共申请8 家平台退出监管范围（6 家乡镇级平台）。其中，3 家已通过法定程序工商注销，拟通过注销方式申请退出；剩余5 家隐债已清零，拟通过市场化转型方式退出。

    　　另根据省、市要求，上报22 户企业（隐债、经营性金融债务清零企业）退出“331”监管名单。

    　　7、 暂付款消化：例如云南省玉溪市澄江市24财政暂付款余额从2021 年的81,599 万元化解下降至2023 年的26,441万元，消化率67.6%，此外严控增量，澄江市从2021 年起无新增财政暂付款。

    　　8、 披露隐债余额：例如云南省曲靖市沾益区25披露2023 年通过借新还旧、协议展期、再融资等各种渠道筹资解决48.99 亿元，年末全区政府债务余额99.47 亿元（其中：政府债务余额66.79 亿元、隐性债务余额32.68 亿元）。

    　　陕西省商洛市洛南县262024 年1-6 月全县化解隐形债务0.71 亿元，占全年化解债务任务15.43%，6 月底隐形债务余额21.52 亿元。

    　　9、 指出问题和反映困难：例如山东省青岛市27审计工作报告指出，政府专项债管理水平有待提升，此外城投公司债务管控有待加强，部分城投公司的非标债务实际融资利率较高，2021 年以来出借资金本息8248.72 万元逾期未收回，在本区域的城投公司之间、集团内部相互担保比较普遍。云南省曲靖市师宗县28在提及当前财政面临的主要困难和问题的时候表示，财政缺口逐年增大，加之上级管控愈加严密，几乎不可能再拉用上级专款，财政面临无专款可拉，无存量资金可调的困境，收入隐性缺口的不断扩大给财政运行和可持续发展带来风险和压力，此外按化债三年行动方案的要求，今年的偿债任务是10.53 亿元，还本付息压力大，有逾期风险。

    　　发行与净增状况

    　　10 月单月城投债实现发行量3578 亿元，环比小幅下降1%，同比下降9%；净增量为301 亿元，较上月的-1474 亿元转正，低于去年同期的351 亿元。分省份看，山东城投发行量达929 亿元居首，重庆也超400 亿元，其后为湖南、浙江、宁夏，其余省份发行量均不足200 亿元；受各地城投到期量影响，半数左右区域净增为正，浙江和广东超百亿元，重庆净流出规模超百亿元。分券种、外部评级、行政级别看，一般中票/私募债/短融超短融、AAA/AA+评级、地级市/区县级城投发行量相对较大；一般中票、AAA/AA+评级、区县级贡献主要正净增量。分中债隐含评级看，AA+隐含评级净增量为负、其余为正。

    　　2024 年1-10 月城投债发行量合计41217 亿元，同比下降13%；2024 年1-10 月城投债实现净增量合计-1311 亿元，较去年同期的11477 亿元转负。分省份看，2024 年1-10 月江苏、山东、浙江城投仍占据发行量前三位；山东净增量居首，而江苏、浙江受到期量影响净增量均为负、排序相对靠后，绝对值看山东、广东、河南、江西、河北、福建、新疆、北京净增量居前均净流入超百亿元，江苏、天津、湖南、浙江、贵州、湖北、四川、安徽净流出规模超百亿元。

    　　分券种看，2024 年1-10 月一般中票/私募债/短融超短融贡献主要发行量，净增量则主要由一般中票贡献。分评级看，2024 年1-10 月AAA/AA+城投的发行居多，与去年同期一致，但AA 及以下同比由净流入转为净流出，正融资的评级中枢有所上移。分中债隐含评级看，2024 年1-10 月AA 档/AA-及以下档城投贡献主要发行量，AA+档贡献主要净增量。

    　　此外，我们注意到，流动性担忧导致部分弱城投估值有所承压，并由二级传导至一级，导致城投发行方面4%以上票面利率的债券也有所增多。2024 年8-10 月近三个月发行金额在4%以上的城投债指数分别为3 支、17 支和28 支，金额分别为14 亿元、75 亿元和124 亿元，占当月城投债发行支数的比例分别为0.5%、3%和5%，占当月城投债发行金额的比例分别为0.3%、2%和3%，均呈上升趋势。

    　　新一轮特殊再融资债券发行状况

    　　9 月特殊再融资债小量重启发行后，10 月发行明显放量，全月发行规模为2231 亿元，较6-8 月的0 亿元、9 月的45亿元大幅提升。分区域看，10 月发行特殊再融资债的共有15 个省份，其中江苏超600 亿元居首，其次为四川超200亿元，广东接近200 亿元，上海、湖南、安徽、河北、陕西、江西和福建也均在100 亿元以上。累计看，去年以来截至今年10 月末，已有29 个省份发行合计1.7 万亿元特殊再融资债券，其中贵州以2934 亿元公告发行额居首，此外天津、湖南、云南、内蒙古、辽宁5 省发行额也超千亿元。

    　　分省利差变动状况

    　　10 月城投板块AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-隐含评级超额利差均值分别持平、持平、走扩1bp、走扩3bp 和走扩7bp，低等级表现较弱。AA 评级中陕西，AA-评级陕西、青海、云南、山东、贵州等地走扩幅度相对较大。

    　　提前兑付状况

    　　10 月城投债条款外提前兑付共14 支、金额合计31 亿元，较9 月的12 支、71 亿元支数有所增长、但金额下降。

    　　总结与投资建议

    　　中央政策表态：中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。财政部、税务总局、水利部联合发布关于印发《水资源税改革试点实施办法》的通知，规定水资源税收入全部归属地方。

    　　地方主要政策表态：地方层面来看，主要涉及统筹安全和发展、用好政策支持、债务管理、城投平台压降等关键词。

    　　化债进展：多地陆续披露化债进展，主要涉及完成目标、非标置换、高息债务置换、争取政策支持、“三资”清理、退平台、暂付款消化、披露隐债余额、指出问题和反映困难等几大方向。

    　　融资：10 月城投债发行量环比同比均有所下降，净增量环比回正、同比转负。

    　　展望：我们认为财政政策为当前市场核心关注点，特别是财政政策具体的力度、节奏以及支出方向。本次财政较大力度置换存量隐性债务，有助于缓解地方化债和财政压力，但重点针对隐债，城投经营性债务规模更大且仍具有系统性特征。短期城投债券风险可控，不过其它领域和长期债务仍需观察切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化，可能呈现区域分化格局。此外，伴随隐性债务清零，逐步会有更多城投平台满足隐性债务已清零但经营性金融债务尚有存续，且已剥离政府融资功能、完成市场化转型的有关规定，在征得三分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名单，我们预计后续城投转型步伐加快，退平台案例进一步增多。

    　　风险

    　　政 策明显变化，出现超预期信用风险事件。

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