固定收益点评：特朗普当选 对我国债市影响几何？

　　新华社报道，美国共和党总统候选人特朗普美国当地时间6 日凌晨宣布在2024 年总统选举中获胜。如果特朗普主政，则其经济政策值得关注，对我国债市影响如何呢？

    　　当下中美经济周期和货币周期与特朗普首个任期时存在显著差异。特朗普的首个任期（2016-2020 年）期间，全球大宗商品大幅回升，全球债券利率多数回升，彼时恰逢中美经济周期共振上行窗口期。2015 年12 月，美联储开启新一轮加息周期，而我国央行货币政策也于2016 年四季度开始转向。当前美联储于2024 年9 月开启新一轮降息周期，我国货币政策持续处于宽松周期。经济周期和货币周期的差异，使得特朗普首个任期内的大类资产表现，对当下的指示作用或有限。

    　　特朗普当选，全球贸易环境存在较大不确定性。本轮总统竞选的政策主张中，核心是对内减税、对外加税、收紧移民、放松传统能源供给等。特朗普上台意味着全球贸易环境存在较大不确定性。特朗普曾提出对出口商品征收10%-20%普遍关税的建议，并表示可能对中国出口产品征收60%的关税，这意味着如何对冲出口的这一风险，可能成为分析2025-2026 年宏观经济的关键外生变量。

    　　出口作为中国经济增长的重要驱动项，需要宏观政策应对这一外生冲击。

    　　尽管2023 年净出口占GDP 直接比重仅为4.6%，但进出口贸易占GDP 比重为33.1%，出口链的影响反映在制造业生产和投资、就业和消费等环节。

    　　9 月累计出口增速为4.3%，出口对2024 年中国经济仍是一个正的贡献项，特朗普上台后，2025 年贸易环境存在恶化的可能性，如何对冲这一影响，宏观政策的应对方式的差异，或将决定债市的表现。

    　　通过内需扩张来对冲外需回落，类似于1998 年和2008 年。面对出口的外生冲击，逻辑上对冲实际GDP 回落风险的主要方式为内需扩张，即通过内需去替代外需，来减少对制造业生产和投资、产业就业和消费的影响。

    　　9 月底以来，本轮稳增长政策在设备更新和以旧换新、超长期特别国债、专项债收储、旧改货币化安置等均有提及，如果依靠内需扩张来对冲贸易条件的变化，财政政策可能需要加码，政府债融资将持续抬升，叠加配套融资的显著扩张，或带来债市趋势的调整，这需看到信用显著扩张来确认。

    　　通过人民币贬值来对冲外需回落，类似于2018 年。面对贸易条件的恶化，逻辑上可以通过货币适当贬值来对冲加征关税的影响，即通过货币的主动贬值来降低出口商品的价格，从而改善贸易条件。2018 年，人民币对美元汇率由一季度的6.36 贬值至四季度的6.92，贬值率为8.8%，基本可对冲加征10%关税对贸易条件的影响，2018 年全年出口增速为9.9%，高于2017 年出口增速。同时，2018 年的财政政策并未扩张，全年财政支出增速仅为8.7%，略高于2017 年的7.7%。过去几年，中美货币周期背离带来的中美利差持续走高，人民币持续存在贬值压力，一定程度上抑制了国内的货币政策的空间。如果采取汇率政策来对冲贸易条件的变化，那么央行宽松的货币政策空间或将进一步打开，债券利率下行趋势延续。

    　　我们继续认为短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。通过内需扩张还是通过人民币贬值来对冲外需回落，政策应对思路的差异或将决定2025 年宏观政策的走向，对于债市而言，当下距离特朗普就任总统仍有一个季度的观察期，关税靴子落地前，债市仍建议以国内变量为主。短期而言，随着股市单边大幅上涨的结束，以及存款利率新一轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，而央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。

    　　而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，我们延续对10 年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。

    　　风险提示：海外需求回落超预期；货币政策超预期；国内逆周期政策超预期。

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